Le problème des OPCVM obligataires
La diversification vue par un gérant.
1. La gestion de la duration
Les gérants ont un objectif de duration (ou de durée de vie résiduelle des obligations). Lorsqu’une obligation se rapproche du remboursement, ils doivent la sortir du portefeuille pour en acheter des plus longues afin de respecter le profil de sensibilité défini dans le prospectus. On perd un aspect fondamental des obligations, qui est que le risque de taux diminue avec le temps qui passe.
2. La gestion du risque de crédit
Comme pour la duration, les fonds ont un objectif de qualité de crédit, de répartition du portefeuille sur différentes notations. Les raisons pour acheter ou vendre des obligations peuvent être guidées par cette contrainte. Ainsi, lors d’une dégradation en catégorie « non investment grade » (junk), ils sont parfois obligés de vendre, souvent en même temps que tout le monde. Peugeot et Renault ont été récemment dégradés en « junk ». Pour les porteurs via un fonds, c’est une perte définitive, puisque les obligations disparaissent du portefeuille. Pour un acheteur en direct, c’est une opportunité.
3. Les frais
Dans un monde de taux bas, 1% par an c’est beaucoup. A fortiori dans une assurance-vie, où s’ajouteront les frais sur unités de compte : difficile alors de faire mieux que le fonds en Euros !
4. L’existence de commissions de mouvement
C’est selon moi l’un des pires secrets de l’industrie de la gestion d’actifs. Il s’agit d’une commission de mouvement prélevée à chaque opération faite par le gérant. Cette commission s’ajoute aux frais de courtage, et est versée à la société de gestion, en complément de la rémunération du gérant. Le gérant est rémunéré pour faire des mouvements ! Tous les fonds n’ont pas adopté cette pratique, bien heureusement. Les commissions de mouvement sont détaillées dans le prospectus, obligatoirement remis avant souscription. La « partie statistique » du prospectus détaille aussi, pour l’exercice précédent, le pourcentage de frais global du fonds.
Mais si, les frais sont justifiés...
5. La dilution
En achetant des parts d’OPCVM, on investit dans un portefeuille à encours variable. Même si on investit à un instant de panique dans un marché à marges de crédit importantes, il se peut que le fonds devienne subitement populaire, que les souscriptions affluent, et que le gérant se retrouve obligé d’acheter des titres moins intéressants, diluant la performance et le rendement à venir, sans pour autant faire monter le prix de la part pour l’investisseur initial.
6. Le besoin de liquidité
Les gérants ne peuvent acheter de titres illiquides, car ils peuvent être amenés à devoir rembourser un grand nombre de parts à n’importe quel moment. Même sans demande de rachat de ses clients, un gérant peut être obligé de vendre parce que l’obligation a une maturité trop faible, ou parce que l’émetteur s’est fait dégrader. J’ai expliqué dans « Le faux problème de la liquidité » mon opinion sur l’illiquidité : un investisseur individuel est clairement avantagé, car il peut attendre l’échéance.
7. Les fonds ne sont pas garantis
Une obligation a un taux de coupon, un nominal, et une valeur de remboursement. Avec une obligation, on sait clairement quand et combien on recevra les intérêts et le capital. C’est pas pour rien qu’on appelle cela « Fixed income » en anglais.
Un fonds obligataire n’a pas d’obligation de payer des coupons de x% chaque année et de restituer le montant investi à telle date : on perd un aspect primordial des obligations, on prend toujours le film « en cours de route ». Sur ce critère, un fonds obligataire se rapproche davantage d’un fonds d’actions que d’une obligation en direct (il existe cependant des « fonds fermés » ou « fonds à échéance« , à date de maturité fixée, qui conservent les obligations jusqu’au terme).
8. La transparence
Le prospectus en main, un investisseur en direct est un créancier de l’entreprise. Il peut être invité aux assemblées générales de « la masse » des obligataires, il a accès aux comptes… Il sait dans quoi il investit. Dans un fonds, à part les reportings qui souvent ne présentent que les 10 premières lignes, impossible de savoir d’où vient l’argent.
A suivre…
Il y aurait encore beaucoup à dire, mais voilà les principaux problèmes qui me bloquent avec les OPCVM obligataires.
Evidemment, cette vue très partisane et un peu polémique nécessite un contre-avis : dans un prochain message pourquoi j’aime les OPCVM obligataires !
(source des images : Dilbert, Scott Adams)
Merci pour cet article assez critique!
Il y a bcp de points contestables…
1. La duration peut être réduite à zéro par un mécanisme de couverture, voir même négative.
2. Pareil pour le risque de crédit, c’est la vente des fameux CDS…
3. Sur un compte titres les droits de garde sont souvent faible parfois à zéro et souvent plafonnés.
4. Pour les frais, il n’y a en général pas de frais de courtage sur des obligations, vendues de gré à gré c’est sur le bid et ask que le broker gagne sa vie et il y a même parfois des primes lors des émissions via IPO
5. Le marché des oblig est énorme, voir le déficit US et celui du crédit assez large… le probléme vient surtout qu’il y a trop de financière et trop peu de Corporate.
6. La liquidité doit se gérer… d’où a présence souvent d’oblig d’Etat!
7. Le probléme de la garantie et qui garantie… Lehman a lancé des produits garantis…
8. Si le fonds est une Sicav, il y a une AG annuelle… pour les FCP, rien !
j’ai hate de lire le prochain billet.
J’aime les OPCVM obligataires…..
…à durée fixe!
Elles permettent de répartir les risques sur plusieurs émetteurs et assurent sur leur durée de vie un rendement proche des taux en vigueur au jour de l’émission.
Ex: Oddo Rendement 2013 http://www.oddo.fr/NET/libraries/presse/fr/27_01_2009_Lancement_du_fonds_dat%C3%A9_Oddo_Rendement_2013.pdf
L’objectif d’Oddo la gestion était de dégager un taux de rendement de 8%, égal au rendement constaté pendant la période de souscription.
Les arbitrages ne sont pas exclus puisque des risques de signature peuvent intervenir dans le portefeuille et des commissions de mouvements (dont je pensais qu’elles étaient des rétrocessions de courtage par le broker) peuvent intervenir.
Pluusieurs produits de ce type sont sortis depuis le début de l’année mais ne sont pas de très grand intérêt. En particulier ceux qui se contentent de placer en fonds d’Etat et sur du AAA n’assurent pas un rendement correct.
De façon générale, ces produits ne sont vraiement intéressants que pendant la période de souscription.
Sinon, parfaitement d’accord sur l’analyse des défauts des Sicav obligataires.
Pour me résumer, je dirai qu’elles se comportent comme des Sicav monétaires à la différence que les titres sur lesquels elles investissent ont une durée plus longue. On ne maîtrise pratiquement RIEN!D’ailleurs, maîtrise-t-on quelque chose avec les Sicav, quelque soit la classe d’actif? Tout juste si en fouillant bien on peut connaître les cinq premières lignes du portefeuille de la Sicav! Pour le reste…..
Je suivrai avec intérêt l’évolution des cours des obligations Peugeot suite à la dégradation. Pour le moment ces cours sont très surcotés (comme toutes les obligations corporate). Du junk bond sur 5 ans à 6,5% de rendement actuariel, cela me paraît bien cher.
Il va y avoir du grabuge sur la marché obligataire au mois de septembre!