Les obligations sont à la mode. Le grand public en veut parce qu’il en a entendu parler, alors on lui refile. Mais il ne maîtrise pas bien le sujet. Alors des fois, les commerciaux s’accordent quelques licences.
Un bon investisseur doit conserver une discipline et toujours savoir ce qu’il fait. Discipline ne pas confondre obligations et produits dérivés par exemple.
Je vais vous parler aujourd’hui de l’offre «AltaMultioblig 1 » proposée par Altaprofits dans les assurances-vie Abivie et Abicapi.
Cette offre a fait couler beaucoup d’encre dans le sujet AltaMultiOblig 1 sur le forum oblig, je vais ici rappeler les caractéristiques de façon objective.
AltaMultiOblig 1, c’est quoi ?
De la même manière qu’acheter un warrant ne vous rend pas actionnaire, cette offre ne concerne pas des obligations, mais un certificat.
Ce n’est pas un « panier d’obligations ». C’est un certificat indexé. Le produit est plus proche des OPCVM structurés des banques, ou des certificats sur action à barrière des banques (où un rendement est garanti tant que la barrière n’est pas touchée).
Les coupons ne viennent pas des sociétés, on n’est pas créancier de la société (pas de droit sur l’actif en cas de liquidation). On achète un produit dérivé dont le comportement dépend de la santé financière de 5 entreprises.
Le panier de risque de crédit
Les sociétés sous-jacentes du certificat sont à équipondération :
- Air France (pas de rating) – 5,5%
- Arcelor Mittal (S&P : BBB, Moody’s : Baa3) – 5,7%
- Grohe Holding GMBH (S&P : B- , Moody’s : Caa1) – 11%
- Hilton Hotels Corporation (pas de rating) – 15%
- Rallye (pas de rating) – 8,2%
Je vous ai mis un taux à côté. C’est le taux approximatif auquel s’échangent les obligations des sociétés sur le marché secondaire, pour des maturités autour de 5 ans. Cette information n’est pas sur la doc d’Altaprofits.
Les plus risqués sont selon moi (et selon le marché visiblement aussi) Hilton et Grohe, pour lesquels j’estime une restructuration de la dette très probable.
Tableau de flux
Le comportement idéal des sociétés mène au tableau de flux suivant pour le certificat (hors frais sur unités de compte facturés par le contrat d’assurance-vie) :
| Date | Flux |
| 21 décembre 2009 | -100 |
| 21 décembre 2010 | 7,31 |
| 21 décembre 2011 | 7,31 |
| 21 décembre 2012 | 7,31 |
| 21 décembre 2013 | 7,31 |
| 21 décembre 2014 | 7,31 |
| 21 décembre 2015 | 0 |
| 21 décembre 2016 | 0 |
| 21 décembre 2017 | 111 |
| TRI | 6,07% |
Ce tableau de flux est le tableau optimal, si tout va bien.
Le montant nominal du certificat est réduit s’il y a un événement de crédit. Les événements de crédit sont définis comme :
- faillite de l’émetteur
- défaut de paiement
- restructuration de la dette
Le nominal n’est pas réduit de 20% en cas d’événement de crédit. En cas d’événement de crédit, on récupère pour l’émetteur en défaut 20% x le taux de recouvrement. Le taux de recouvrement est un taux calculé par l’ISDA (la principale association de régulation des produits dérivés), qui indique quelle proportion de leur investissement les créanciers obligataires ont récupéré. Le certificat utilise ce taux pour reproduire le comportment d’une obligation.
Dans les termes et conditions en anglais du Credit Linked Certificate, sur la page Altaprofits, on trouve le détail des obligations sous-jacentes. Ce sont ces obligations que l’on regardera pour voir si les coupons sont bien payés ou si la dette est restructurée.
| Emetteur | ISIN de l’oblig observée | Libellé de l’oblig observée |
|---|---|---|
| ArcelorMittal | US03938LAF13 | MTNA 6.125 01/06/18 |
| Grohe Holding Gmbh | XS0200848041 | GROHE 8.625 01/10/14 S |
| Hilton Hotel Corp | US432848BA65 | HLT FRN 15/11/13 144A |
| Air France | FR0010185975 | AIFR 2.75 1/4/20 |
| Rallye | FR0000473985 | RALFP 3.25 01/07/13 |
De là, on peut voir combien cotent chacune des obligs, par exemple la Grohe est ici : http://www.ariva.de/XS0200848041 et se traite à 11,75% de rendement.
Caractéristiques du certificat « AltaMultiOblig 1″
- ISIN : XS0461426248
- Emetteur : BNP Paribas Arbitrage Issuance BV
- Date d’émission : 21 décembre 2009
- Date d’échéance :21 décembre 2017
- Droit applicable : droit anglais
- Cotation : quotidienne au Luxembourg
- Dénomination : 1000 EUR
Mon avis
Certes, il y a des avantages : on achète « clés en main » du risque de crédit, et on est rémunéré davantage que le taux sans risque pour cela. C’est à la mode. Et on n’a pas à s’embêter à aller chercher des obligs au Luxembourg.
Concernant le risque de crédit, ce n’est pas du bon père de famille, mais du spéculatif, ce qui explique le taux élevé. Les 5 « Grandes Entreprises de renom » (sic) sont plutôt des noms « high yield » pour lesquels on serre les fesses. Evidemment, un panier composé de Nestlé, Procter & Gamble, Air Liquide, Exxon et Microsoft (des vraies « Entreprises de renom ») n’aurait pas le même rendement.
Certes, un ou deux défauts avec 0% de recouvrement n’entament pas le capital de façon dramatique (contrairement à des produits du type First to Default où l’on se récupère automatiquement le pire crédit). Mais je trouve tout de même le risque de crédit assez peu rémunéré. Risque de crédit mais aussi risque sur la nature du produit (certificat), ce qui rajoute une couche de risque. L’aspect « package » (impossible de se défaire de celles dont on ne veut pas) rajoute aussi, dans un sens, du risque.
Sur un plan éthique…
- Tous les investisseurs n’ont pas le même niveau de connaissance. Je n’aime pas l’affichage commercial d’une « opportunité exceptionnelle » d’un coupon de 7,31%/an pendant 5 ans. Je trouve cela un peu trompeur : au bout de 5 ans, le produit n’est pas à échéance. Le TRI maximum est de 6,06% sur 8 ans hors frais.
- Il ne s’agit pas d’une obligation, ni d’un pack obligation (c’est de la lessive) ? Je dois être un peu old school, mais je préfère être créancier d’une vraie entreprise et recevoir des coupons qui viennent des flux de trésorerie d’une entreprise, plutôt que de souscrire à des produits dérivés.
- Enfin, je trouve un petit peu cavalier de la part de BNP, créateur et gérant du produit, de n’envoyer qu’une version résumée en Français « pour information« , alors que « seule la version en anglais fait foi« . L’assurance-vie étant un produit français, les souscripteurs étant en grande majorité français, BNP étant une banque française, fourguer un contrant de droit anglais non régulé par l’AMF me gène. Ou alors, on le réserve aux investisseurs qualifiés.
Concernant l’appréciation rendement/risque, je vous invite à lire et participer au sujet AltaMultiOblig 1 sur le forum oblig ou à réagir dans les commentaires de cet article.
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Quelques petites remarques, tout d’abord c’est vrai que ce n’est pas une obligation mais un dérivé, de ce point de vue l’annonce est un peu litigieuse. Il faut que l’acheteur ait conscience qu’il assume le risque au profit de BNP qui en retour lui reverse une partie de la prime. Toutefois inutile de faire miroiter un placement direct au Luxembourg, on sait que pour nous Français c’est impossible, pas directement en tout cas. Donc ce produit est un moyen indirect d’en bénéficier avec la réserve précédente que j’ai émise. Enfin il est IMPOSSIBLE d’obtenir un taux de 7.31% ou plus sans aucun risque, ça n’existe pas à notre époque ! Mais tout de même ce n’est pas du Madoff ! L’avantage de ce certificat (par rapport à d’autres), est la répartition du risque en 5 grandes sociétés. Je crois très improbable, sauf cataclysme, que les cinq fassent défaut (ou alors il y en aura bien d’autres !) mais si l’une pose problème (je crois aussi que Hilton est le maillon faible) l’opération reste rentable. Ensuite tout dépend de la date à laquelle intervient la restructuration. Après combien de coupons ? Une deuxième défaillance n’est pas critique. Une troisième commence à couter. Mais le risque est bien pire si on met tous ses œufs dans le même panier, autrement dit sur un seul vecteur. Mon avis est que pour ce type de produit il faut vraiment limiter son investissement à une petite fraction de son capital, pour le dynamiser un peu. Le ticket d’entrée étant de 5000€ sans frais c’est plutôt bien, en général ils demandent plutôt 10000€.
Il reste un point un peu obscure, je n’ai pas eu le courage d’aller lire la notice en Anglais, (et vraiment je voudrais que le régulateur impose des notices en Français dès que le produit est proposé en France, ce serait la moindre des choses !) Mais j’ai cru comprendre que la période de risque cesse au bout de 5 ans, et non pas 8 ans. Qu’il est possible à tout moment de céder ses parts, (au prix du marché…reste à savoir comment il va se coter) Donc qu’une cession peut intervenir au bout de 5 ans, période qui est sera peut-être plus avantageuse que les 8 ans promis aux conditions actuelles. A voir quelle sera la valeur de la part au bout des 5 ans, je n’ai pas poussé la lecture plus loin.
Merci pour cet avis un peu contradictoire :p
Oui, avec un défaut total, ou même trois avec récupération de 30% sur chaque, l’opération reste rentable.
La période de risque s’arrête au bout de 5 ans.
Au bout de 5 ans, on connaît le montant final qui sera remboursé (100% si aucun défaut), sur lequel on paiera un coupon de 11% au bout des 8 ans. Au bout des 5 ans, le produit vaudra donc théoriquement la valeur actualisée sur 3 ans de 111 (ou du nominal modifié si on a eu des événements de crédit).
Je ne sais pas s’il y aura un teneur de marché pour la cotation au Luxembourg, ou si BNP décidera lui-même du juste prix en cas de rachat. Avant 5 ans, il y a une partie d’arbitraire dans le pricing. Mais, au bout de 5 ans, la valeur de rachat ne devrait pas trop être éloignée de la valeur théorique.
En quoi contradictoire? :p
Par contre il faudrait vraiment argumenter cette phrase : »Hilton et Grohe, pour lesquels j’estime une restructuration de la dette très probable. »
Parce que soit c’est une conviction intime non fondée objectivement (un sentiment disons, respectable d’ailleurs), soit cela s’appuie sur des arguments ojectifs, irréfutables, (pas seulement le ratio d’endettement ou la décote du market parce que là il y aurait moult perpets concernées;-) et auquel cas il vaudrait mieux déconseiller l’investissement. Si c’est inéluctable.
Un cuisinier qui fait son hachis parmentier en achetant au marché viande, patate, oignon et carottes sera toujours meilleur et moins cher que celui qui l’achète en barquette toute faite et surgelé.
Par contre il faut faire attention à ce que l’on achète sur le marché car les marchands sont prompts à refiler des produits de mauvaise qualité aux chalands.
On a vu dans des émissions de télévision que les marchands réservent leurs meilleurs produits aux grands chefs, les chalands devant se contenter de produits de second choix!
Il y a par contre des produits surgelés qui sont de très bonne qualité: il suffit de faire confiance à la marque et de vérifier la composition du produit sur l’emballage.
Pour revenir à ce qui nous occupe, tout le monde sait ici combien il est difficile pour un particulier de faire ses courses sur le marché des obligations.
Altaprofits nous propose un produit tout fait qui, au moins, est accessible. Reste à l’investisseur à comprendre le produit (voir la présentation de Robin des Bonds) et à vérifier s’il peut s’intégrer dans son patrimoine.
Altaprofits a effectivement tort de parler d’un « panier d’obligations », c’est un certificat de crédit qui expose le souscripteur à des « événements de crédit » sur les signatures et sur l’émetteur, notion suffisamment vague pour permettre à l’occasion certains abus.
Pour me faire une idée, j’ai recherché dans la période récente quelques « événements de crédit ». J’ai trouvé Orco et Thomson. Ces deux sociétés sont effectivement dans une situation difficile mais le déclenchement de l’événement de créditest à leur initiative et correspond à une épreuve de force avec les obligataires. Dans les deux cas, il n’est pas question de dépôt de bilan ni de ne pas rembourser les obligations mais de restructurer la dette.
Idem pour Dubaï,il s’agit d’un report des remboursements mais en aucun cas d’un non-remboursement.
Rapporté à Altamultioblig, le seul risque de perdre la totalité de sa créance sur l’une des cinq signatures est le dépôt de bilan de la société. Compte tenu de la taille des entreprises concernées, cette perspective est tout de même assez improbable.
Hors cette hypothèse, en cas d’événement de crédit sur une des signatures le montant du certificat est réduit au prorata de la pondération de cette signature (20%) et compte tenu du taux de recouvrement sur la signature. Imaginons que Hilton rembourse ses obligataires à 50%, la valeur du certificat serait réduite à 90 (100- (20*50%). A cette aune, le « risque » sur le produit est assez limité.
De mon point de vue, Altaprofits est courtier sérieux qui gagnerait à être plus précis dans ses présentations. En l’occurrence, l’offre ne porte pas sur des « obligations » et ne représente pas « une opportunité d’investissement exceptionnelle ».
C’est un produit intéressant mais non sans risque qui permet à un investisseur particulier d’accéder à une classe de risque et mérite de figurer dans la rubrique obligataire de son patrimoine financier pour un montant limité – disons à 5% – ceci afin de détourner les investisseurs dont le patrimoine financier est inférieur à 100.000 €.
PS: Je reprends mon surnom d’Obligaterre.:-)
Une petite remarque concernant le tableau de flux présenté par Robin des Bonds.
Selon moi le calcul du TRI doit s’arrêter au 21 décembre 2014 qui est la fin de la période de risque de crédit.
A cette date, la valeur du certificat (sauf événement de crédit survenu) sera de 100 et le souscripteur aura la possibilité de sortir du produit.
Il aura dans ce cas effectivement perçu 5 coupons de 7.31%.
Au-delà, il a le choix de sortir ou de percevoir le coupon final de 11% qui représente sur les trois dernières années un TRI d’environ 3.5%. Si les taux sur cette échéance sont inférieurs, le souscripteur aura intérêt à rester sur le produit, dans le cas contraire, il aura intérêt à sortir.
En fait, tout se passe comme si le produit avait été conçu pour couvrit la période optimale de l’assurance-vie (8ans), le taux résiduel de 3.5% correspondant peu ou prou au taux des fonds en € qu’on peut vraisemblablement envisager sur la plupart des contrats en 2010.
A vous de juger si le TRI est de 7.31% ou de 6.07%, les deux lectures étant finalement possibles!
Je ne comprends pas pourquoi il est parfois suggéré de calculer le TRI à 5ans sachant que le cours du « certificat » dans 5 ans ne peut être connu à l’avance : il me semble qu’il dépend des taux dans 5ans qu’on aura sur ces obligations et Si ca reste dans les 7% le nominal du certificat dans 5 ans sera bien inférieur à 100…
Caluler au bout de 5 ans c’est spéculer sur le cours estimé de revente dans 5 ans.
Le calul du TRI au bout de 8 ans avec des hypothèses d’évennement de credit permet bcp mieux selon moi d’estimer la rentabilité/risque de l’investiment.
Ou alors j’ai loupé un truc…
Vous allez dire que je radote mais jpense que le rendement /risque est bien meilleur sur la CNP TIER1 call 2011
… et j’aime bien le comm d’executive office branleur ^^
Je ne suis pas mécontent d’avoir lancé le sujet vu le nombre de réponses!
j’avais bien vu que l’offre était « bizarre ». Au vu des réactions, il aurait été souhaitable qu’altaprofits souligne davantage qu’il s’agissait d’un investissement sur un certificat de valeurs plutôt qu’un « vrai » panier d’obligations et que le droit anglais s’appliquait pour ce contrat d’assurance vie.
Chacun a après une lecture différente du risque. Ayant déjà investi sur le panier d’obligations précédent « gammme absolue 6.2% » je me voyais mal récidiver vu le risque + important et le côté plus « obscur » du produit.
Après discussion avec un conseiller d’Altaprofits, voici ce qui ressort:
Selon eux, le rendement actuariel sur les 8 ans est d’environ 5,5%.
Par ailleurs, à l’issue des 5 ans il est possible de sortir, mais alors, si le cours du marché monétaire est supérieur à 3,5%, il y aura une petite perte en capital pour les personnes qui sortiraient à ce moment (perte en capital non évaluée précisemment par le conseiller). Si par contre le cours du monétaire est inférieur à 3,5%, il n’y a pas de perte en capital (mais pas non plus de raison de sortir …)
Par ailleurs, le produit est encore ouvert à la souscription jusqu’au 18/12
ah…. c’est pas une bonne nouvelle ça la prolongation…ça veut dire difficile à caser leur truc…
Pas bon signe en effet. Le gros problème de leur offre c’est que 8 ans c’est bien trop long. Et sortir à 5 ans c’est du pile ou face. Le produit aurait été bien sur une durée plus courte.
Difficile de savoir ce qui s’est réellement passé!
Altaprofits présente la souscription jusqu’au 18.12.2009 comme ceci:
« ACMN Vie met à votre disposition une nouvelle tranche du panier d’obligations AltaMultiOblig 1 dont la première enveloppe a connu un très grand succès, ce dont nous tenons à vous remercier. C’est un encouragement pour nous à rechercher avec nos partenaires des offres innovantes et attractives.
Les caractéristiques de cette nouvelle tranche sont identiques à la précédente ; pour mémoire, le panier est composé de 5 obligations : Air France, Grohe Holding gmbh, Hilton Hotels Corporation, Rallye et ArcelorMittal. »
Peu importe d’ailleurs.
L’important est que le souscripteur ait trouvé son intérêt dans le produit.
Pour moi, la durée de 8 ans, calée sur la durée de l’assurance-vie,est un avantage.
La seule chose à suivre maintenant, ce sont les éventuels « évènements de crédit ».
Et voici un « évènement de crédit » sur Hilton.
http://bourse.lci.fr/bourse-en-ligne.hts?urlAction=bourse-en-ligne.hts&idnews=BNW100409_00005287&numligne=0&date=100409
A priori cette restructuration ne devrait pas affecter le cours de Altamultioblig1.
A suivre….