Lorsque j’ai commencé à travailler sur les taux en 2002, j’écoutais avec attention un collègue senior qui était également un FED watcher accompli. Un FED watcher, littéralement « observateur de la FED », c’est quelqu’un qui écoute ce qui se dit à la FED. Ensuite, s’il est journaliste ou économiste, il déblatère à la radio ou dans la presse. Si il est gérant, il agit.
On peut fonder toute sa gestion sur les commentaires ou les actions de la FED. En fait, ce ne sont pas des palabres plus ou moins cryptiques que l’on suit, mais la liquidité. Et la liquidité, c’est ce qui fait les tendances longues des marchés.
« On entre dans une ère de taux bas »
C’est ce qu’avait dit en 2002 mon collègue de quinze ans plus expérimenté que moi, à la lecture du discours de Ben Bernanke (alors gouverneur d’une Fed locale) intitulé « Deflation : Making sure « It » does not happen here.
« On entre dans une ère de taux bas ». Quelqu’un qui vous conseille de lire les Investment Outlook de Bill Gross ne peut pas être mauvais, alors j’ai pris ca très au sérieux. Et bien m’en a pris. Bernanke est arrivé à la FED en 2005, mais le mécanisme était déjà en oeuvre. Greenspan faisait semblant de ne pas comprendre le « conundrum », le mystère du « c’est curieux, les taux longs ne montent jamais ».
Hier soir, Bernanke a détaillé la politique monétaire à venir. Evidemment, le taux directeur restera à un niveau très faible pour une longue période. On s’habitue à ce discours. Mais ce que le marché attendait moins, c’est l’achat d’obligations du Trésor avec l’argent issu du remboursement des créances hypothécaires que la FED a rachetées ces derniers mois. Au final, la FED ne retire pas la liquidité supplémentaire qu’elle a offerte. Elle l’utilise pour appuyer sur les taux longs et les faire baisser.
La zone des taux administrés n’est plus la zone 1 jour-1 semaine, mais toute la courbe des taux !
En Europe… 18 ans de Bund
Historique du rendement du Bund (obligations à 10 ans de l'Etat allemand) sur 18 ans. En août 2010, on passe sous 2,5%
Lorsque les taux sont bas, on est davantage tolérant avec les affaires à faible rentabilité. Ce qu’on boudait autrefois parce que cela ne rapportait « que » 5% devient une opportunité en or. Avec des mensualités plus faibles, on peut se permettre de surenchérir pour l’appart de nos rêves. On achète des pièces d’or parce qu’on se fiche du maigre intérêt qu’on aurait à la place à la banque, etc.
Cela fait bientôt 10 ans que je garde en tête que l’on est dans une « ère de taux bas ». Cela a certainement influé sur ma gestion de portefeuille personnel comme sur la gestion que je pratique chez mes employeurs.
Avoir une ligne de conduite, fut-elle fausse, permet d’agir en confiance. On a quelque chose à quoi se rattacher en cas de doute, presque une foi.
Les conclusions ?
Il se peut que l’ère de taux bas s’arrête net après ce message. Quand une opinion devient consensuelle, les marchés prennent la direction inverse, c’est mécanique.
Mais je ne pense pas, car la liquidité n’obéit pas aux règles d’efficience des marchés et à la théorie de l’absence d’opportunité d’arbitrages. La liquidité, c’est la règle du jeu au-dessus des règles.
Les notions de sous-évaluation et sur-évaluation ne font pas le poids face aux changements de liquidité. Les athlètes peuvent s’entraîner autant qu’ils veulent au saut en hauteur, si la gravité de la planète change, leurs performances changeront certainement.
Ma croyance personnelle, c’est que les marchés ne sont pas mathématiques ou modélisables. Il n’y a pas de « vraie valeur monétaire » aux choses. Il faut se contenter de faire son shopping avec l’attitude du consommateur qui compare les choses entre elles et non celle du scientifique qui mesure la différence à un référentiel.
Du bon sens et de l’instinct plutôt que la science et l’automatisation. Et en cas de doute, arbitrer grâce à la foi en un paradigme, qui est actuellement « Nous sommes dans une ère de taux bas ».
Cela m’intéresserait de savoir si vous avez également une philosophie long terme sur les marchés ou si vous trouvez cela inutile… Vos commentaire ssont bienvenus !
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Bonsoir,
Avant tout : lecteur depuis peu de ces colonnes, je suis très agréablement surpris par ce que je lis. C’est bien écrit, didactique et finalement assez facile d’accès pour le néophyte que je suis.
Ceci étant dit, en lisant cet article il m’est immédiatement venu à l’esprit une des choses que je m’efforce de garder en tête lorsque j’achète ou je vends en bourse : le marché se croit infini dans un monde bien fini. Et donc fatalement, l’impression que j’ai de voir la valeur se créer devant moi n’est que le résultat d’une perte de valeur ailleurs, dont je n’ai pas conscience. Bien entendu ça marche aussi en sens inverse.
L’impression que j’ai en lisant ou écoutant les professionnels de la finance, c’est que tout le monde s’efforce de sauver un système non viable, mais dont je « profite » malgré tout (pour l’instant en perte, mais mon entrée dans le système date de 2 jours avant le début de la crise grecque). On prête gratuitement de l’argent qui n’existe pas à des banques qui le prêtent contre rémunération à des entreprises qui vont s’efforcer de créer de la valeur, pour la vendre à des gens qui n’ont pas forcément les moyens de l’acheter, et qui s’endetent doncauprès des mêmes banques pour obtenir de quoi payer.
Au final on peut résumer assez simplement ma vision des choses, sans doute erronée : le monde vit à crédit, contracté auprès d’une banque qui a prêté ce qui n’existe pas. Heureusement que la valeur ajoutée est là pour faire illusion… Jusqu’à quand ?
Excellent article encore, je partage ce point de vue depuis quelques temps déjà, par contre je suis bien incapable d’en tirer des conclusions fermes à appliquer sur les marchés. (combien de gens s’accorde déjà à penser comme ca ? qu’à déjà anticiper le marché ?) et une ère ca dure combien de temps ? 4ans ? 15 ans ?
En parlant du bras de levier des banques centrales, en 2009 j’avais naïvement espéré une politique un peu plus active sur les marchés…
Mais au final je pense que les banques centrales ont eu le sentiment d’avoir fait leur travail en « ramenant l’inflation proche de 2% au début 2010″.
Ma philosophie long terme des marchés :
1°) L’exubérance irrationnelle des marchés n’a aucune limite à la baisse comme à la hausse. Il faut TOUJOURS avoir de l’argent (cash, monétaire, OAT) pour acheter (Même si FT vaut 1€ et distribue 1.4 de dividende, elle peut encore baisser). Il faut toujours avoir de l’action à vendre (Même si FT vaut 200€, elle peut monter a 250… ih ih).
2°) Le seul phénomène récurent et perpétuel en bourse c’est la volatilité. Il est plus rentable de gérer la volatilité d’une action / oblig / tendance… que de « prédire » son sens.
Quand j’ai commencé en 1986 sur les taux, mon directeur, m’avait sorti de son tiroir un graph de 120 ans de taux d’obligations sncf et m’avait dit, les taux doivent rejoindre ce niveau historique de 5%.
C’a m’a conduit dans une grande meditation et m’a amené a revoir le genialissime travail de Kondratief.
Les cycles mesures par kondratief deviennent tres visible si on regarde les taux long, on voit parfaitement le cycle de 55-60ans.
Donc apres un top en 1980 le prochain top sera vers 2030-2040
le point bas se situe vers 1940 1950(distorssion liée a la guerre) donc on est dans les point bas.
Ca n’est pas precis a l’année mais sur une gestion long terme ca aide se savoir ou on va.
Donc le catatstrophisme deflationniste je n’arrive pas a u croire, on est dans une periode de gonflement de masse monetaire, non inflationniste( comme par ex dans les années 60)et il manque une petite etincelle genre mais 68, crise du petrole type 73, etc, et ca repart.
Quand aura lieu cette etincelle? aucune idée, mais le bucher est pret a prendre feu.
Sur le sujet davoir du cash :
Nassim Nicholas Taleb, author of
“The Black Swan” about how unforeseen events can roil markets,
said he is “betting on the collapse of government bonds” and
that investors should avoid stock markets.
“I’m very pessimistic,” he said at the Discovery Invest
Leadership Summit in Johannesburg today. “By staying in cash or
hedging against inflation you won’t regret it in two years.”
He recommended investing in the highest risk securities
possible in small amounts. Investors should put 85 percent of
their money into no risk securities hedged for inflation and 15
percent in maximum risk securities. This makes a portfolio more
robust, Taleb said, adding he looks for risks that are
“underestimated.”
Ah, ca tombe bien…
J’avais justement en préparation un article sur les répartition de portefeuille « cash + actifs très risqués »
Un peu dans le même état d’esprit que la répartition que je propose dans les commentaires de cet article (même si en l’occurence elle est plutôt destinée à optimiser les frais) :
http://weinstein-forcastinvest.net/requisitoire-contre-lassurance-vie/
Concernant Nassim Taleb, la stratégie de jouer les événements rares est assez similaire à être 99% cash et acheter des puts très en dehors de la monnaie. On perd de l’argent tout le temps, sauf quand le « Black Swan » arrive, et là, on est censé gagner le gros lot.
C’est comme si on avait découvert un loto à espérance positive, mais où l’on ne pouvait jouer qu’un ticket par jour.
Le souci, c’est qu’aucun investisseur institutionnel ne peut se permettre de saigner à tous les jours pendant 10 ans dans l’espoir de gagner gros un jour.
A l’opposé, on a les stratégies de ventes de puts, on l’on gagne très régulièrement un petit peu, jusqu’au jour où on fait faillite. Les institutionnels préfèrent ca : le track record est plus régulier, ca les rassure
Et comme les fonds qui ont déjà fait faillite on disparu des bases de données, ils se disent qu’il n’y a pas de risque !
Les vendeurs d’options picorent comme des moineaux, mais ch*ent comme des éléphants !
Bonjour,
Concernant NNTaleb il a une stratégie qui lui coute quand même 4% par an s’il ne se passe rien… Il ne faut pas oublier que son desk dans le passé à fait faillite et c’est pareil pour Willmott.
Concernant les taux ma conviction est qu’ on est à deux doigts de tomber dans une trappe à liquidités (c.f Japon) sauf si on y est déjà pas actuellement…
Ma deuxieme conviction est que l’afflux de liquidités ne génére pas d’inflation car nous sommes en periode de deleveraging qui va être longue, le cash additionnel ne sert qu’à compenser la perte immense de valeur due à l’écroulement de la valeur de tous les actifs
ps : Ma définition de l’inflation : Perte de valeur de la monnaie papier
L’ère de taux bas a pris un tour artificiel qui n’a échappé à personne.
Les taux sont administrés par les banques centrales. Elles achètent des obligations, sans se soucier de la qualité des signatures, dans le seul but de soutenir les économies au bord de l’asphyxie.
En dehors des banques centrales, des fous furieux et des particuliers qui investissent dans les fonds en euros, on se demande bien qui peut acheter aujourd’hui des emprunts à 10 ans à 2,5% sur des Etats surendettés dont le Triple A finira par tomber.
A la notion de liquidité du portefeuille, je préfère en ce moment le notion de volatilité du portefeuille, cette faculté de passer d’une classe d’actif à une autre, d’un support à un autre au sein d’une classe d’actif, pour tenter d’épouser ou d’échapper aux mouvements erratiques du marché.
Quant à la philosophie long terme sur les marchés, elle est indispensable si on veut éviter de se transformer en « dinde ».
J’essaie de suivre également quelques règles relativement simples et classiques:
- Bon sens
- Interprétation des informations fournies par les marchés (attention aux grossières explications données par la presse)
- Diversification du portefeuille
Pour les mois qui viennent, je continue d’être pessimiste sur les obligations, je suis négatif sur les actions.
J’ai réduit de moitié mon exposition sur les fonds en euros, pris mes bénéfices sur les obligations acquises début 2009, pratique le long/short sur les actions et consacre un pourcentage très significatif à l’or.
Il y a beaucoup de « signes noirs » dans nos économies!
Merci pour ton billet Robin des Bonds, qui me remet en tête les marchés sur mon lieu de vacances
Si l’on a eu de croissance économique non inflationniste ces 20 derniéres années , mais surtout de la croissance importante des liquidités monétaires , sans que cela se répercute sur les taux longs ,la raison la plus importante est réelle et due à la MONDIALISATION grandissante des échanges qui est devenue le standard et qui a tiré vers le bas l’ensemble des couts , notamment celui du travail qui compense largement les tensions ponctuelles (à échalle LT ) sur les matiéres premiéres . Et tant que l’équilibre de Nash entre USA et la Chine (sous-optimal , mais dont personne ne peut réellement dévier ) perdure , les taux longs resteront bas . La mondialisaton a donc permis une inflation des liquidités puisque largement compensée par la déflation des prix des biens de consommation .Le caractére « non naturel « de cette situation a été particuliérement exacerbé par la formation de la bulle de crédit et des dérivés de crédit , en tant que corollaire donc de cette explosion de la masse monétaire via les mécanismes de titrisation . Les cascades d’opérations hors bilan (sensées etre ponctuelles dans des conditions normales de marché ), dont les couvertures étaient confiées à des mathématiciens chevronnés, mais ignorant la logique économique, ont ainsi provoqué l’explosion du levier financier des établissements financiers , les BFI en pole , en anihilant , de fait , toutes les régles prudentielles quand elles existent (Bale2 en Europe …) et par voie de conséquence ont posé des problémes non pas de rentabilité , mais bel et bien de SOLVABILITE , se SYSTEME …
Et c’est là que l’on arrive au point où l’on se rend compte du caractére dénaturé et completement artificiel de la situation monétaire actuelle . d’une part , on ne peut plus compter sur la mondialisation pour importer de la déflation : tot ou tard les couts de fabrication en Chine , Indonésie ou Inde trouveront un plancher . Or les liquidités , elles, vont rester à des niveaux historiquement élévés . Et le pire est que dans un cycle capitaliste économique sain , il doit y avoir « étanchéité » parfaite entre la sphére privée (ménages ; entreprises ) , l’Etat et les autorités monétaires , le tout intermédié par les banques : les banques centrales doivent pouvoir non seulement remettre des liquidités dans un contexte récessif , mais aussi en toute discrétion en retirer lorsque les déséquilibres (surchaffe, inflation monétaire ) commencent à se manifester . Latitude que les autorités monétaires ne possédent PLUS : on risque non seulement de casser les germes d’une rerpise , mais encore une fois de matérialiser le risque d’insolvabilité . Les Etats ont accepté un risque , en rehaussant la dette bancaire vers le bilan des BC ou la dette Etat, celui des « affaires » , le risque économique qui n’est pas le leur mais bel et bien celui des entreprises, ménages et auj celui du secteu bancaire du fait du levier énorme qu’il s’est « auto-octroyé » sous la bénédiction du programme politique conjoncturel courttermiste de G.Buch …
Dans une économie capitaliste saine , et quel que soit le marasme économique de 2000/2003, Greenspan n’aurait jamais du laisser ses taux à 1% comme cela a été fait en 2004, encore une fois car le slogan Républicain disait » Une maison pour chaque américain » en compensation du manque d’acquis sociaux …En 2007, les faillites ont du sanctionner , dés Bear Sterns ,les établissements qui ont drastiquement augmenté leur levier financier .
Une purge qui devait marquer la fin de la poliique des taux bas , mais que l’on remet toujours pour plus tard …Or on ne voit pas trop l’intéret de substituer les défauts de paiement des états aux faillites bancaires. meme douloureuse , le monde s’est bien remis de la dépression des années 30.
Réponse à obligaterre :
« on se demande bien qui peut acheter aujourd’hui des emprunts à 10 ans à 2,5% sur des Etats surendettés »
90% (?) de l’assurance vie, des sicav obligataire, soit 97% (?) de l’encours sont investies dans ces obligs !! Les chiffres sont purement fantaisistes du point de vue de mon esprit, mais ça m’étonnerait pas qu’on soit très proche de la réalité.