L’assurance-vie, et spécifiquement les fonds en Euros, forme souvent la poche obligataire des portefeuilles des Français.

Il y a en ce moment une réforme sur les taux garantis des fonds en Euros. Après avoir fait le tour de sujet, voici un compte-rendu. Le sujet est très complexe, je vais à l’essentiel

La comptabilité des fonds en Euros de l’assurance-vie est spéciale. Contrairement . . . → Lire: La fin des taux garantis promotionnels en assurance-vie]]>

L’assurance-vie, et spécifiquement les fonds en Euros, forme souvent la poche obligataire des portefeuilles des Français.

Il y a en ce moment une réforme sur les taux garantis des fonds en Euros. Après avoir fait le tour de sujet, voici un compte-rendu. Le sujet est très complexe, je vais à l’essentiel

Le problème

La comptabilité des fonds en Euros de l’assurance-vie est spéciale. Contrairement à un OPCVM, le fonds en Euros ne publie pas de valeur liquidative.  L’assureur a une grande latitude pour choisir chaque année le taux qu’il distribue aux souscripteurs. Il n’est pas obligé de servir le même taux à tous les souscripteurs d’un même fonds.

Les taux promo

L’absence de valorisation au prix de marché et la libre distribution de la rémunération causent certains excès. Certains assureurs ou courtiers proposent des taux promotionnels aux nouveaux clients. Cette rémunération est piochée dans la réserve de rendement qui a été constituée avec le produit de placement des précédents assurés.  Ces taux promotionnels sont souvent accordés en contrepartie d’un certain pourcentage de souscription d’unités de compte.

Les assureurs ont deux avantages à inciter la souscription en unités de compte  :

•  le client prend l’intégralité du risque, l’assureur n’a plus à immobiliser une partie de son bilan pour garantir le capital
• les unités de compte sont basées sur des OPCVM. Outre les frais annuels du contrat, l’assureur ou le courtier sont également rémunérés par la société de gestion, via un partage des frais de gestion de l’OPCVM.

NB : le gouvernement réfléchit actuellement à des mesures incitatives pour orienter davantage l’épargne vers les actions, donc au détriment des fonds en Euros. Cela pousse encore dans le même sens.

La réforme

Voici le communiqué de presse du Ministère de l’Economie.

• Les taux promotionnels sont désormais plafonnés en fonction des taux TMO et TME ( la formule est cependant bien plus complexe) et doivent porter sur une période minimale de six mois.
• Pour payer le bonus garanti aux nouveaux clients, ceux-ci doivent désormais puiser dans leurs propres ressources (fonds propres de la société d’assurance) et non dans le pot commun qui appartient aux assurés. Cette mesure permettra de ne pas léser les clients les plus anciens.

En termes techniques, selon Legifrance , cela donne :

« III. ― Les taux garantis mentionnés au II ne peuvent excéder le minimum entre 150 % du taux d’intérêt technique maximal défini aux articles A. 132-1 et A. 132-1-1 par référence à 75 % du taux moyen des emprunts d’Etat à la date d’effet de la garantie et le plus élevé des deux taux suivants :
« 120 % de ce même taux d’intérêt technique maximal et
« 110 % de la moyenne des taux moyens servis aux assurés lors des deux derniers exercices précédant immédiatement la date d’effet de la garantie.

Je vous rassure, moi non plus je ne comprends rien.

Les taux des fonds en Euros à l’avenir ?

• Les taux promotionnels vivent leurs derniers jours. Tant mieux pour l’égalité et la transparence dans les tarifs. Tant pis pour les clients coureurs de promos ! La qualité de gestion du fonds en Euros et la solvabilité de l’assureur auront réellement un impact sur les taux servis.
• Les assureurs proposeront de plus en plus d’unités de compte destinées à remplacer le fonds en euros. Cela pourra être :
  - des obligations corporate repackagées en UC,
  - des produits structurés (obligations ou CLN) indexés sur indices ou autre formule « sur mesure » d’une durée de vie de 8 ans,
  - des fonds « flexibles » ou patrimoniaux, qui ont un objectif de rendement de 5-6% par an.

Le souscripteur supportera alors un risque de marché qu’il n’avait pas avant. Ce risque sera camouflé dans des produits structurés, mais il restera présent puisque l’assureur ne garantit jamais la valeur des UC. Il payera également des frais sur les UC (les taux des fonds en Euros sont nets, ceux des UC bruts des frais du contrat).

Les frais de gestion sur unités de compte

A cause du mode de calcul, l’impact des frais de gestion sur unités de compte est souvent sous-estimé.

Je vous invite à lire les simulations chiffrées réalisées sur ces deux blogs pour comprendre comment 5% de rendement brut et 0,75% de frais annuels donnent 3,92% de rendement net :

Assurance vie ou Compte Titre : Lequel choisir ? Le point sur les frais de gestion chez le Blog Patrimoine et Réquisitoire contre l’assurance-vie chez Weinstein-Forcast.

On peut fonder toute . . . → Lire: Une ère de taux bas]]> Lorsque j’ai commencé à travailler sur les taux en 2002, j’écoutais avec attention un collègue senior qui était également un FED watcher accompli. Un FED watcher, littéralement « observateur de la FED », c’est quelqu’un qui écoute ce qui se dit à la FED. Ensuite, s’il est journaliste ou économiste, il déblatère à la radio ou dans la presse. Si il est gérant, il agit.

On peut fonder toute sa gestion sur les commentaires ou les actions de la FED. En fait, ce ne sont pas des palabres plus ou moins cryptiques que l’on suit, mais la liquidité. Et la liquidité, c’est ce qui fait les tendances longues des marchés.

« On entre dans une ère de taux bas »

C’est ce qu’avait dit en 2002 mon collègue de quinze ans plus expérimenté que moi, à la lecture du discours de Ben Bernanke (alors gouverneur d’une Fed locale) intitulé « Deflation : Making sure « It » does not happen here.

« On entre dans une ère de taux bas ». Quelqu’un qui vous conseille de lire les Investment Outlook de Bill Gross ne peut pas être mauvais, alors j’ai pris ca très au sérieux. Et bien m’en a pris. Bernanke est arrivé à la FED en 2005, mais le mécanisme était déjà en oeuvre. Greenspan faisait semblant de ne pas comprendre le « conundrum », le mystère du « c’est curieux, les taux longs ne montent jamais ».

Hier soir, Bernanke a détaillé la politique monétaire à venir. Evidemment, le taux directeur restera à un niveau très faible pour une longue période. On s’habitue à ce discours. Mais ce que le marché attendait moins, c’est l’achat d’obligations du Trésor avec l’argent issu du remboursement des créances hypothécaires que la FED a rachetées ces derniers mois. Au final, la FED ne retire pas la liquidité supplémentaire qu’elle a offerte. Elle l’utilise pour appuyer sur les taux longs et les faire baisser.

La zone des taux administrés n’est plus la zone 1 jour-1 semaine, mais toute la courbe des taux !

En Europe… 18 ans de Bund

Historique du rendement du Bund (obligations à 10 ans de l'Etat allemand) sur 18 ans. En août 2010, on passe sous 2,5%

Lorsque les taux sont bas, on est davantage tolérant avec les affaires à faible rentabilité. Ce qu’on boudait autrefois parce que cela ne rapportait « que » 5% devient une opportunité en or. Avec des mensualités plus faibles, on peut se permettre de surenchérir pour l’appart de nos rêves. On achète des pièces d’or parce qu’on se fiche du maigre intérêt qu’on aurait à la place à la banque, etc.

Cela fait bientôt 10 ans que je garde en tête que l’on est dans une « ère de taux bas ». Cela a certainement influé sur ma gestion de portefeuille personnel comme sur la gestion que je pratique chez mes employeurs.

Avoir une ligne de conduite, fut-elle fausse, permet d’agir en confiance. On a quelque chose à quoi se rattacher en cas de doute, presque une foi.

Les conclusions ?

Il se peut que l’ère de taux bas s’arrête net après ce message. Quand une opinion devient consensuelle, les marchés prennent la direction inverse, c’est mécanique.

Mais je ne pense pas, car la liquidité n’obéit pas aux règles d’efficience des marchés et à la théorie de l’absence d’opportunité d’arbitrages. La liquidité, c’est la règle du jeu au-dessus des règles.

Les notions de sous-évaluation et sur-évaluation ne font pas le poids face aux changements de liquidité. Les athlètes peuvent s’entraîner autant qu’ils veulent au saut en hauteur, si la gravité de la planète change, leurs performances changeront certainement.

Ma croyance personnelle, c’est que les marchés ne sont pas mathématiques ou modélisables. Il n’y a pas de « vraie valeur monétaire » aux choses. Il faut se contenter de faire son shopping avec l’attitude du consommateur qui compare les choses entre elles et non celle du scientifique qui mesure la différence à un référentiel.

Du bon sens et de l’instinct plutôt que la science et l’automatisation. Et en cas de doute, arbitrer grâce à la foi en un paradigme, qui est actuellement « Nous sommes dans une ère de taux bas ».

Cela m’intéresserait de savoir si vous avez également une philosophie long terme sur les marchés ou si vous trouvez cela inutile… Vos commentaire ssont bienvenus !

Elle rappelle que le visa AMF donné aux emprunts obligataires n’est pas synonyme de garantie, et qu’il faut tenir compte du risque de crédit et de celui d’une absence de liquidité.

Il y a effectivement eu une augmentation des propositions de titres à haut rendement proposés au public, . . . → Lire: Mise en garde de l’AMF sur les émissions proposées au public]]> La semaine dernière, l’Autorité des Marchés Financiers a publié une mise en garde (pdf) à destination des investisseurs non professionnels.

Elle rappelle que le visa AMF donné aux emprunts obligataires n’est pas synonyme de garantie, et qu’il faut tenir compte du risque de crédit et de celui d’une absence de liquidité.

Il y a effectivement eu une augmentation des propositions de titres à haut rendement proposés au public, sans doute sensibilisé par l’obligation EDF. On avait déjà parlé ici des émissions d’Auplata, Prodware, Monceau Fleurs…

Pour information, les obligations Auplata et Prodware se traitent actuellement proche du pair, ce qui permet à ceux qui veulent entrer aujourd’hui de le faire quasiment aux mêmes conditions qu’à l’émission, avec une durée d’immobilisation plus courte : on est pas obligé de souscrire à l’émission, on peut très bien prendre le train en cours de route !

D’ailleurs… Dans la catégorie « PME high yield », on avait aussi parlé de l’oblig PCAS, qui offre toujours un TRI de près de 20% aux cours du jour, pour un remboursement prévu fin 2012.

Tous les titres de ces petites entreprises sont à ranger dans la catégorie « risque fort ». A mon sens, il voir ces obligations comme une alternative à l’action de la même entreprise, pas comme une alternative au fonds en Euros de l’assurance-vie. Les propositions commerciales destinées à un public non initié ne sont pas toujours très explicites sur ce sujet…

Monceau fédère un réseau de franchises de distribution de fleurs. L’entreprise a 10 ans, pèse 50 M EUR en bourse, mais n’a pas réussi à trouver . . . → Lire: Obligation Monceau Fleurs : trop risqué pour moi]]> Deux ans et demi après son introduction en Bourse et la levée de 30 millions d’Euros, le groupe Monceau Fleurs fait de nouveau appel au marché pour placer jusqu’à 12 millions d’obligations à 5 ans portant un intérêt de 8%.

Monceau fédère un réseau de franchises de distribution de fleurs. L’entreprise a 10 ans, pèse 50 M EUR en bourse, mais n’a pas réussi à trouver sa rentabilité malgré la croissance de son chiffre d’affaires (cf. synthèse sur Boursorama). En théorie, avec la croissance viendraient des économies d’échelle sur la logistique et les achats. Mais ce dont j’ai peur, c’est que le business lui-même ne soit pas rentable : que le consommateur ne soit pas prêt à payer assez pour rentabiliser tous les coûts opérationnels et le coût du capital.

Le montant de 12 millions est un maximum, Monceau ne prévoit pas forcément de tout lever (lire l’interview dans Franchise Magazine). Selon moi, le recours aux investisseurs privés est un signe de tension sur le marché des prêts bancaires : il y a quelques années, les entreprises n’avaient aucun mal à se financer par voie bancaire.

Prêter à 5 ans à 8% à une entreprise non rentable est trop risqué pour moi. La liquidité sur le secondaire risque d’être minimale et l’asymétrie d’information forte : je n’aime pas être le dernier informé sans pouvoir sortir. Bref, une oblig Monceau Fleurs, ca ne m’a pas l’air d’être le cadeau idéal pour la fête des mères.

Si néanmoins ca vous intéresse, la page de souscription est sur le site investisseurs du Groupe Monceau Fleurs. La souscription est ouverte jusqu’au 25 juin.

Si j’ai de l’argent à placer, je préfère tout autant :

- des actions. Les big caps à fort dividende ET dividende récurrent. J’utilise pour cela le génial Info Dividende ou son compère international TopYields. Je préfère prendre du risque sur des grosses boîtes internationales profitables depuis des décennies que sur Monceau Fleurs. En cherchant, il y a aussi des quasi-rentes sympa à étudier, comme Canal +.

- des titres perpétuels à taux variable. La célèbre CATS de Casino, mais aussi les perpétuelles du Crédit Agricole (j’avais parlé de ACABC, mais il y en a toute une tripotée) qui pourraient se faire rappeler au pair à l’instar de ACADR dont on a parlé sur le forum, avec un coupon indexé sur une remontée des taux et une forte plus-value potentielle.

Qu’en pensez-vous ? J’ai raté quelque chose chez Monceau ? Ca serait intéressant d’avoir l’avis d’un franchisé sur la rentabilité comme franchisé, dans les comptes on ne voit que le point de vue du franchiseur.

Un comité a été créé, le « Comité Cassiopée », équipé d’un site officiel  » Cassiopée Bonds « . Il y a plein de beau monde, les instits de la place, mais rien de vraiment nouveau… La plate-forme . . . → Lire: Des nouvelles de la place de marché]]> En janvier, je réagissais à l’annonce de Mme Lagarde de la création d’une place de marché pour obligations (voir l’article Une place de négo pour obligs).

Voilà du nouveau ! (mais pas beaucoup)

Un comité a été créé, le « Comité Cassiopée », équipé d’un site officiel  » Cassiopée Bonds « . Il y a plein de beau monde, les instits de la place, mais rien de vraiment nouveau… La plate-forme est prévue pour entrer en fonctionnement en fin d’année.

D’après cet article de l’agefi du 20 mai (pdf), on s’achemine vers un carnet d’ordres comme sur les actions, où l’on peut traiter directement les prix affichés. La coutume entre instits sur le marché obligataire est en général d’afficher des IOI (Indication of Interest), et de se téléphoner ensuite pour négocier.

Je dois être bête, je n’ai toujours pas compris pourquoi ils n’utilisaient pas Euronext pour faire tout cela.

Pour les petits investisseurs privés qui accèdent aux actions via Boursorama, ca n’est pas encore gagné. Il faudra que le broker soit présent sur ce marché, puis qu’il offre un accès électronique à ses clients : c’est pas pour demain qu’on pourra facilement se diversifier en obligs.

Dans un sens, ça tombe bien, j’ai l’impression qu’il y a plus de gras à se faire avec les actions qu’avec les obligs sur un horizon de quelques années… Je trouve les primes de risque sur actions délirantes, tandis que les obligations n’apportent ni rendement, ni protection. Vous avez le même sentiment ? Il y a aussi cette file du forum qui en parle.

Bonne journée !

Robin des Bonds

Sur le plan personnel, je n’ai plus vraiment le temps de m’en occuper, je m’investis beaucoup plus sur les sujets nouveaux pour moi (en ce moment, le piano) que sur les marchés que je pratique depuis 10 ans. Et puis les opportunités sur le marché . . . → Lire: La belle au bois dormant]]> Alors… C’était presque implicite au vu de ma fréquence de publication : je mets le blog en pause pour un certain moment.

Sur le plan personnel, je n’ai plus vraiment le temps de m’en occuper, je m’investis beaucoup plus sur les sujets nouveaux pour moi (en ce moment, le piano) que sur les marchés que je pratique depuis 10 ans. Et puis les opportunités sur le marché ne sont plus aussi exceptionnelles qu’en 2009. Il  n’y a aucun intérêt à regarder son portefeuille obligataire tous les jours alors je mets ma gestion en « pause » pour l’instant : j’ai moins de choses à raconter, et moins envie d’expliquer les bases du marché. En plus le printemps revient, il va faire beau dehors.

Cependant, le marché oblig va se développer, je suis impatient de voir à quoi va ressembler la place de marché de Mme Lagarde. Peut-être même que dans un futur proche les courtiers grand public offriront un accès aux marché obligataire aussi international que pour les actions, et que ce site aura témoigné du potentiel commercial de ce segment.

L’information a un rôle majeur dans l’investissement. Je suis bon pour vulgariser mais je m’aperçois que dans le forum, il y a beaucoup de monde très calé, et pas mal de « pros » (dont je fais partie aussi).

C’est bien d’avoir un lieu pour discuter, mais une communauté a besoin de sang neuf sur qui se reposer dans quelques années. Il y a 10 ans, j’étais un débutant curieux, si on ne m’avait pas donné ma chance, je n’aurai pas pu former d’autres personnes aujourd’hui.

Peut-être que le site a besoin d’une autre structure, même je ne sais pas encore laquelle. J’imagine bien une partie « statique » de vulgarisation et de référence, sans rapport immédiat au marché, et une partie « dynamique » pour les discussions. Le blog et à ce point de vue un peu bâtard. Peut-être aussi qu’il faut que je ne sois plus seul à m’occuper de tout.

Il faut aussi rassembler les investisseurs obligataires, qui se sentent souvent seuls sur d’autres forums, ou relégués dans une petite colonne de magazine. Pour cela, le site doit continuer à avoir un bon référencement sur les moteurs.

D’autres »forums oblig » existent à l’étranger :

• Italie : http://www.investireoggi.it/forum/obbligazioni-bond-e-titoli-di-stato-vf36.html
• Italie :  http://www.finanzaonline.com/forum/archive/index.php/f-33.html
• Allemagne : http://www.bondboard.de/ (puis cliquez « Board » en haut à gauche)
• Allemagne : http://www.wallstreet-online.de/community/forum.html?forum_id=80

de temps en temps, ils mettent un lien vers un article du blog oblig avec la traduction automatique Google
La plupart sont assez institutionnels, moins artisanaux qu’oblig.fr. Je ne sais pas quoi en penser.

Le site arrive à sa date anniversaire en juin. Les recettes de pub générées par le blog permettent de payer l’hébergement pour plusieurs années, aucun souci de ce côté.

Je continue à modérer les commentaires du blog et les messages du forum. C’est un boulot qui ne prend pas beaucoup de temps vu que tout se passe bien. En revanche, je ne ferai plus de « hot line » d’investissement par email privé, comme je l’ai fait quelquefois pour aider. Et si j’ai des choses à raconter, ca sera plutôt sur le forum qu’en écrivant un article de blog.

Voilà, je vous ai fait partager ma vision sur le présent et le futur du site.

Je ne pense pas détenir les meilleures idées et je considère le site comme un « patrimoine commun » plutôt que mon espace personnel. Donc je suis ouvert à toute suggestion.

A bientôt,

Robin des Bonds

Qu’est-ce qu’on apprend ?

Je vous souhaite une très bonne année 2010 ! Et pas seulement en terme de pognon, faut pas oublier que ce n’est pas une fin en soi.

N’oubliez pas que le forum oblig héberge pas mal de discussions intéressantes sur les obligs. Merci à tous les participants !

Après un peu de vacances, me revoilà sur le blog : le sujet du jour est . . . → Lire: Bonne année 2010 avec un sujet sexy !]]> Bonjour chers lecteurs

Je vous souhaite une très bonne année 2010 ! Et pas seulement en terme de pognon, faut pas oublier que ce n’est pas une fin en soi.

N’oubliez pas que le forum oblig héberge pas mal de discussions intéressantes sur les obligs. Merci à tous les participants !

Après un peu de vacances, me revoilà sur le blog : le sujet du jour est la rénovation des normes prudentielles bancaires. Quel sujet sexy !! ^^

Avertissement : ce sujet nécessite des connaissances basiques sur les ratios de solvabilité. Je vous invite à lire ce petit triptyque au préabable.

Le comité de Bâle s’est réuni pour proposer des nouvelles normes de gestion afin de renforcer la solidité du secteur bancaire. Pour l’instant, il ne s’agit d’une consultation que l’on peut trouver ici : http://www.bis.org/press/p091217.htm

Un Tier 1 uniquement en actions ordinaires

Le changement majeur est que le Tier 1 devra se constituer uniquement d’actions ordinaires :  les titres hybrides, actuellement éligibles sous condition dans le Tier 1, ne pourront plus y être inclus (je pense qu’ils atterriront dans le Tier 2). Seul le « Core Tier 1 » comptera, excluant les hybrides. Ce qui ne plaît pas au comité de Bâle, c’est que certains banques pouvaient avoir seulement 2% de leur actif en actions, et tout le reste en titre hybrides.

Et d’autres contraintes

• un « poids » plus fort pour le risque sur les instruments de gré à gré, ce qui devrait ramener ces instruments (swaps par exemple) vers des chambres de compensaiton.
• une contrainte sur la liquidité (concept différent de celui de solvabilité : là où la solvabilité regarde les fonds propres comptables, la liquidité regarde l’argent immédiatement disponible)

C’est encore une consulation, ces normes sont censées être discutées tout au long de l’année 2010 pour application en 2012.
Mais les décisions du Comité de Bâle s’appliquent rarement à la date prévue.

L’impact pour les banques

• La prise de risque va coûter plus cher pour les banques. Pour « tenir » le même portefeuille de prêts, elles devront avoir davantage de fonds propres en qualité et/ou quantité. Donc baisse du bénéfice et baisse du taux de distribution.
• C’est un appel au renforcement de la base de capitaux permanents des banques. Adieu les dividendes record après les années fastes. De même, on peut s’attendre à des augmentations de capital… Pour avoir la même base de passif, il faudra remplacer les hybrides par des actions ordinaires. Tout levée de fonds étant favorable aux obligataires, cela devrait diminuer le risque de crédit.

L’impact sur les obligations perpétuelles

• Moins d’émissions de titres Tier 1 (TSDI, TSSDI, hybrides…). Le coût élevé pour la banque n’est plus justifié par le bénéfice apporté.

• Pour les titres existants : l’effet rareté peut les rendre plus demandés. En revanche, les émetteurs peuvent être moins incités à payer le coupon (pas de réputation à tenir vis à vis des porteurs Tier 1). Les clauses de « dividend pusher » deviennent donc cruciales. On pourra aussi assister à davantage de « calls » et offres de rachat sans doute au rabais en faisant comprendre que les coupons seront facultatifs.

• Moins de risque pour les obligations « senior », qui profitent de la protection systémique. En conséquence, le risque sur les noms bancaires n’est plus un risque sur la signature, mais un risque sur le contrat, sa subordination, la possibile conversion de la dette… Il faut plus que jamais lire les prospectus. Je pense aussi que les titres participatifs sortiraient gagnants de ce changement, étant donné que leur coupon n’est pas subordonné.

Crise => Régulation => Imagination => Nouveaux produits => Nouvelle crise

L’imagination des financiers est sans limite…
On verra peut être l’apparition de nouveaux titres. FT Alphaville parle des Coco : Contingent Convertible Secutiries qui pourraient rester éligibles au Tier 1. Il s’agit d’obligations que la banque pourrait convertir en actions en cas de besoin.

Voir par exemple :
http://ftalphaville.ft.com/blog/2009/11/18/83946/cocomplications/
http://ftalphaville.ft.com/blog/2009/12/11/88476/counting-the-costs-of-more-bank-capital/

Ce qu’il faut retenir, c’est que la tendance générale est à l’augmentation du risque assumé par les porteurs de titres bancaires. La re-régulation du secteur va entraîner une baisse des distributions de cash aux actionnaires et créanciers (et aux salariés aussi, d’ailleurs).

La société est détenue à 67% par Dynaction, autre petite société (26 M EUR de capi) cotée sur Euronext Paris.

J’ai commencé à m’intéresser à PCAS en 2002, alors que l’on parlait d’un rachat/fusion avec la maison-mère. J’ai bien . . . → Lire: PCAS : high yield sur Euronext Paris]]> PCAS est une petite société (env. 40 MEUR de capi, 1000 salariés) qui conçoit et fabrique des produits chimiques à destination de la pharmacie, des cosmétiques ou de l’industrie.

La société est détenue à 67% par Dynaction, autre petite société (26 M EUR de capi) cotée sur Euronext Paris.

J’ai commencé à m’intéresser à PCAS en 2002, alors que l’on parlait d’un rachat/fusion avec la maison-mère. J’ai bien fait de ne pas m’entêter : aujourd’hui, c’est au point mort !

En 2007, PCAS a émis une obligation dont les caractéristiques sont :

• Date d’émission : 22/06/2007
  
• Date d’échéance : 31/12/2012
  
• Nominal : 600 EUR
• Prime de remboursement : 1% (remboursement à 606 EUR + intérêt)
• Taux : 5,25%, soit 7,88 EUR par trimestre (1,3125% du nominal)
• Périodicité : Trimestrielle (derniers jours de mars, juin, septembre, décembre)
• Code ISIN : FR0010480707 (Euronext Paris)
  
• Cotation : en % du nominal
• Nombre d’obligations : 30 000 (soit 18 M EUR de nominal)

Voici la page Telekurs/Fininfo, Boursorama, Euronext, le document d’émission en pdf, et le communiqué qui donne les détails définitifs.

Les sites de PCAS et Dynaction.

Il s’agit d’une OBSAR : l’obligation était assortie de bons de souscription. Les bons de souscription sont une forme d’augmentation de capital différée, et, dans le contexte des émissions, forment un petit cadeau supplémentaire qui permet à la société d’obtenir un taux d’intérêt plus faible.

Aujourd’hui, ca ne change rien : on peut la considérer comme une obligation classique.

Le scénario idéal :

Crise oblige, le rendement demandé par les investisseurs a fortement augmenté. Aujourd’hui, l’obligation affiche un TRI de plus de 20% !

Historique de cours

La liquidité est correcte mais sans plus. Mais bon, si on investit, c’est pour aller jusqu’au bout de l’histoire.

Le document d’émission prévoit des clauses de remboursement anticipé, notamment un changement de contrôle (une fusion PCAS/Dynaction n’est pas un changement de contrôle). Même si cela est peu probable, cela peut être un bonus pour les obligataires si Dynaction décide ou est contraint de se séparer de son actif. Pour un investisseurs tiers intéressé par PCAS, la société « coûte » donc sa capitalisation boursière + la dette.

Le risque est fort, très fort

Les charges financières de PCAS représentent environ 4,5 M EUR par an.
Le cash flow en année normale arrive tout juste à les payer. En 2009 c’est évidemment plus mauvais (résultat opérationnel négatif ou tout juste à l’équilibre).

Il est difficile de voir comment la société pourra d’ici fin 2012 générer 18 millions d’Euros pour rembourser les obligations. Alors certes, il y a une restructuration en cours, certes, on peut couper dans la R&D… Mais ce ne sont pas des solutions saines. Si le marché du crédit se réouvre aux PME, il y aura toujours la solution de faire comme les Etats : réémettre pour rembourser !

Mais les actifs valent quelque chose

Je vous invite à lire l’analye des copains les Chasseurs de Daubasses, et à décortiquer le rapport annuel.

Conclusion

Ce n’est certainement pas un investissement, c’est une spéculation sur une opération qui permettra le remboursement.

Les solutions les moins douloureuses (nouvelle émission, augmentation de capital via les BS ou « forcée ») permettraient une sortie honorable en 2012. Si le cours monte assez, les BS seront exercés, ce qui diluera les actionnaires et fera rentrer de l’argent.

Sinon, la liquidation permettra de révéler la « vraie valeur ». Ca pourra être l’occasion de se faire de l’expérience sur le processus de liquidation (et des choses à partager sur le blog).

La société étant cotée on a régulièrement des infos, ce qui est un point positif.

J’hésite un peu, je n’ai jamais rien acheté à 20% de rendement (et jamais subi de défaut non plus…). La perspective de serrer les fesses pendant trois ans ne m’enchante guère, mais quand on est payé pour, ca passe mieux.

Hum…

Vous avez déjà acheté du très haut rendement de ce genre ?

Un bon investisseur doit conserver une discipline et toujours savoir ce qu’il fait. Discipline ne pas confondre obligations et produits dérivés par exemple.

Je vais vous parler aujourd’hui de l’offre «AltaMultioblig . . . → Lire: Le certificat AltaMultiOblig 1 chez Altaprofits]]> Les obligations sont à la mode. Le grand public en veut parce qu’il en a entendu parler, alors on lui refile. Mais il ne maîtrise pas bien le sujet. Alors des fois, les commerciaux s’accordent quelques licences.

Un bon investisseur doit conserver une discipline et toujours savoir ce qu’il fait. Discipline ne pas confondre obligations et produits dérivés par exemple.

Je vais vous parler aujourd’hui de l’offre «AltaMultioblig 1 » proposée par Altaprofits dans les assurances-vie Abivie et Abicapi.
Cette offre a fait couler beaucoup d’encre dans le sujet AltaMultiOblig 1 sur le forum oblig, je vais ici rappeler les caractéristiques de façon objective.

AltaMultiOblig 1, c’est quoi ?

De la même manière qu’acheter un warrant ne vous rend pas actionnaire, cette offre ne concerne pas des obligations, mais un certificat.

Ce n’est pas un « panier d’obligations ». C’est un certificat indexé. Le produit est plus proche des OPCVM structurés des banques, ou des certificats sur action à barrière des banques (où un rendement est garanti tant que la barrière n’est pas touchée).

Les coupons ne viennent pas des sociétés, on n’est pas créancier de la société (pas de droit sur l’actif en cas de liquidation). On achète un produit dérivé dont le comportement dépend de la santé financière de 5 entreprises.

Le panier de risque de crédit

Les sociétés sous-jacentes du certificat sont à équipondération :

• Air France (pas de rating) – 5,5%
• Arcelor Mittal (S&P : BBB, Moody’s : Baa3) – 5,7%
• Grohe Holding GMBH (S&P : B- , Moody’s : Caa1) – 11%
• Hilton Hotels Corporation (pas de rating) – 15%
• Rallye (pas de rating) – 8,2%

Je vous ai mis un taux à côté. C’est le taux approximatif auquel s’échangent les obligations des sociétés sur le marché secondaire, pour des maturités autour de 5 ans. Cette information n’est pas sur la doc d’Altaprofits.
Les plus risqués sont selon moi (et selon le marché visiblement aussi) Hilton et Grohe, pour lesquels j’estime une restructuration de la dette très probable.

Tableau de flux

Le comportement idéal des sociétés mène au tableau de flux suivant pour le certificat (hors frais sur unités de compte facturés par le contrat d’assurance-vie) :

Ce tableau de flux est le tableau optimal, si tout va bien.
Le montant nominal du certificat est réduit s’il y a un événement de crédit. Les événements de crédit sont définis comme :

• faillite de l’émetteur
• défaut de paiement
• restructuration de la dette

Le nominal n’est pas réduit de 20% en cas d’événement de crédit. En cas d’événement de crédit, on récupère pour l’émetteur en défaut 20% x le taux de recouvrement. Le taux de recouvrement est un taux calculé par l’ISDA (la principale association de régulation des produits dérivés), qui indique quelle proportion de leur investissement les créanciers obligataires ont récupéré. Le certificat utilise ce taux pour reproduire le comportment d’une obligation.

Dans les termes et conditions en anglais du Credit Linked Certificate, sur la page Altaprofits, on trouve le détail des obligations sous-jacentes. Ce sont ces obligations que l’on regardera pour voir si les coupons sont bien payés ou si la dette est restructurée.

De là, on peut voir combien cotent chacune des obligs, par exemple la Grohe est ici : http://www.ariva.de/XS0200848041 et se traite à 11,75% de rendement.

Caractéristiques du certificat « AltaMultiOblig 1″

• ISIN : XS0461426248
• Emetteur : BNP Paribas Arbitrage Issuance BV
• Date d’émission : 21 décembre 2009
• Date d’échéance :21 décembre 2017
• Droit applicable : droit anglais
• Cotation : quotidienne au Luxembourg
• Dénomination : 1000 EUR

Mon avis

Certes, il y a des avantages : on achète « clés en main » du risque de crédit, et on est rémunéré davantage que le taux sans risque pour cela. C’est à la mode. Et on n’a pas à s’embêter à aller chercher des obligs au Luxembourg.

Concernant le risque de crédit, ce n’est pas du bon père de famille, mais du spéculatif, ce qui explique le taux élevé. Les 5 « Grandes Entreprises de renom » (sic) sont plutôt des noms « high yield » pour lesquels on serre les fesses.  Evidemment, un panier composé de Nestlé, Procter & Gamble, Air Liquide, Exxon et Microsoft (des vraies « Entreprises de renom ») n’aurait pas le même rendement.

Certes, un ou deux défauts avec 0% de recouvrement n’entament pas le capital de façon dramatique (contrairement à des produits du type First to Default où l’on se récupère automatiquement le pire crédit). Mais je trouve tout de même le risque de crédit assez peu rémunéré. Risque de crédit mais aussi risque sur la nature du produit (certificat), ce qui rajoute une couche de risque. L’aspect « package » (impossible de se défaire de celles dont on ne veut pas) rajoute aussi, dans un sens, du risque.

Sur un plan éthique…

• Tous les investisseurs n’ont pas le même niveau de connaissance. Je n’aime pas l’affichage commercial d’une « opportunité exceptionnelle » d’un coupon de 7,31%/an pendant 5 ans. Je trouve cela un peu trompeur : au bout de 5 ans, le produit n’est pas à échéance. Le TRI maximum est de 6,06% sur 8 ans hors frais.

• Il ne s’agit pas d’une obligation, ni d’un pack obligation (c’est de la lessive) ? Je dois être un peu old school, mais je préfère être créancier d’une vraie entreprise et recevoir des coupons qui viennent des flux de trésorerie d’une entreprise, plutôt que de souscrire à des produits dérivés.

• Enfin, je trouve un petit peu cavalier de la part de BNP, créateur et gérant du produit, de n’envoyer qu’une version résumée en Français « pour information« , alors que « seule la version en anglais fait foi« . L’assurance-vie étant un produit français, les souscripteurs étant en grande majorité français, BNP étant une banque française, fourguer un contrant de droit anglais non régulé par l’AMF me gène. Ou alors, on le réserve aux investisseurs qualifiés.

Concernant l’appréciation rendement/risque, je vous invite à lire et participer au sujet AltaMultiOblig 1 sur le forum oblig ou à réagir dans les commentaires de cet article.

qu’il est recommandé de lire avant celui-ci si vous vous sentez « nul ».

Les différentes catégories . . . → Lire: Tier 1, Tier 2 et Tier 3 pour les nuls]]> On a vu dans l‘article précédent que les banques doivent disposer d’un capital suffisant pour pouvoir prendre des risques. On a aussi vu que ce capital peut être formés de capitaux propres mais aussi d’argent emprunté, sous certaines conditions définies par le régulateur. Les banques se collent sur les caractéristiques dictées par le régulateur, et émettent des instruments destinés à rentrer dans les cases.

Les différentes catégories de Bâle II (la régulation bancaire actuelle) s’appellent Tier 1, Tier 2 (divisé en « Upper Tier 2 » et « Lower Tier 2 ») et Tier 3.

Le Tier 1

Le Tier 1, c’est le capital qui permet à la banque de prendre des risques. On y trouve ses fonds propres (capital social, actions, réserves), mais aussi les actions « de préférence » (sans droit de vote, comme celles auxquelles l’Etat Français a souscrit pour recapitaliser les banques) et les Titres Super Subordonnés à Durée Indéterminée (TSSDI).

C’est à dire des obligations :

• sans date de remboursement,
• qui passent après les autres dettes pour déterminer ses droits sur l’actif (ce qui s’appelle « dette subordonnée ») en cas de liquidation,
• dont les coupons sont facultatifs,
• et définitivement perdus s’ils ne sont pas payés (la banque n’aura pas à le payer « en retard »).

Les titres constituant le Tier 1 ont un profil de risque similaire à celui des actions : élevé !

Pour attirer les investisseurs, il faut leur payer un coupon élevé : pendant la grande vague de remboursement des aides d’Etat, les banques ont émis du Tier 1 à des taux autour de 9-10% pour rembourser les actions de préférence de l’Etat.

En contrepartie, comme le législateur considère cela comme la meilleure source de capital, la banquea le droi de faire beaucoup de volume de prêts. Elle s’y retrouve sur le volume.

Le Tier 2 :  Upper Tier 2

Dans le « Upper Tier 2″, on trouve les titres sans date de maturité, dont les coupons ne sont plus facultatifs mais reportables : la banque peut zapper une échéance, mais devra la payer en retard si elle retrouve les moyens pour le faire (et c’est là la différence avec le Tier 1). C’est donc légèrement plus sécurisé pour le porteur de titres, plus contraignant pour la banque, cela lui donne moins de « droit à prêter ». Moins de risque, moins de rendement :  le coupon est plus faible que sur le Tier 1.

Pour être dans le Upper Tier2, il ne faut pas que le titre menace la solvabilité de la banque. Les titres peuvent avoir une clause de remboursement anticipé à l’initiative de la banque, mais seulement au moins 5 ans après leur émission.

On trouve dans cette catégorie les TSDI (Titres Subordonnés à Durée Illimités) et les titres participatifs.

Le Tier 2 : Lower Tier 2

En Lower Tier 2, on trouve les dettes subordonnées qui ont une date d’échéance supérieure à 5 ans. C’est une dette : les coupons sont obligatoires. En revanche, contrairement à une dette « normale », si la banque ne peut pas payer les coupons, cela ne doit pas entraîner la mise en faillite, mais un report jusqu’à ce que la profitabilité de la banque le permette. Idem pour le remboursement du capital.

Comme cela engage un peu plus la banque, le législateur accorde un faible droit à prise de risque avec ce capital.

Le Tier 3 (qui est marginal)

Dans le Tier 3, on trouve les dettes subordonnées qui portent une date d’échéance entre 2 et 5 ans. En réalité, le Tier 3 est assez marginal, dans notre cas, on peut l’oublier.

Tableau de synthèse

Les exemples de taux sont totalement arbitraires, vu que ca change tout le temps Mais c’est pour donner un ordre d’idée. La Tier 1 de la Banque Populaires Caisse d’Epargne (FR0010814558) s’échange à 10% de rendement au moment où j’écris cet article.

Prochain article de la série : un lexique, et la conclusion !

Voici une petite initiation en plusieurs parties qui permet de mieux comprendre le fonctionnement des obligataions émises par les banques.

Il ne s’agit que d’une initiation, le sujet est très complexe, il y a des livres entiers écrits sur le . . . → Lire: Les quasi-fonds propres bancaires pour les nuls]]> Les banques font partie des gros émetteurs d’obligations. Mais les obligations qu’elles émettent ne sont pas forcément analogues à celles émises par des entreprises industrielles ou commerciales (« corporate »).

Voici une petite initiation en plusieurs parties qui permet de mieux comprendre le fonctionnement des obligataions émises par les banques.

Il ne s’agit que d’une initiation, le sujet est très complexe, il y a des livres entiers écrits sur le sujet !

Les banques peuvent prêter autant qu’elles veulent (sous conditions)

Les banques vivent des prêts d’argent qu’elles font aux ménages et aux entreprises. On imagine souvent que les banques prêtent l’argent des dépostants. C’est oublier que cet argent ne leur appartient pas ! Et en réalité, leur capacité de prêt n’est pas directement liée à la quantité de dépôts qu’elles ont en compte.

De façon simplifiée, une banque peut prêter autant d’argent qu’elle souhaite à condition :

• de laisser des réseves obligatoires à la Banque Centrale
• de disposer de fonds propres dans une certaine proportion des prêts accordés. Chaque prêt accordé « mange » une certaine quantité de fonds propres de la banque. Ce n’est pas du 1 pour 1.

Tous les capitaux n’ont pas la même valeur

Le législateur a défini des règles de pondération :

• du passif : pour mesurer la « base de capital » de la banque à partir de laquelle elle va pouvoir prêter. Il y a des aspects qualitatifs  : des capitaux qui sont susceptibles de sortir de la banque du jour au lendemain ont moins de valeur que ses capitaux propres.
• de l’actif : certains prêts et certaines activités ont plus de risques d’autres et nécessitent davantage de fonds propres.

Ces poids ont été décidés au niveau mondial par les gouverneurs des banques centrales dans le cadre de ce que l’on nomme les accords de « Bâle II ». Ces accords définissent les critères de solvabilité qui permettent aux banques de fonctionner.

On peut les trouver dans ce document de la BRI (Banque des Règlements Internationaux) : http://www.bis.org/publ/bcbs128.htm (lien à droite pour la version en français).

Maximiser ses fonds propres et maximiser son bénéfice

Avoir des fonds propres sert donc à prêter. Mais le législateur exige aussi un niveau de fonds propres pour l’activité courante de la banque. Les banques ont eu à passer des « stress tests » pour vérifier que leur niveau de fonds propres suffirait pour survivre à des crises économiques, avec des hypothèses de défaillances d’entreprises auxquelles elles auraient prêté, de baisse de l’immobilier…

Le but pour la banque est donc d’avoir le maximum de fonds propres. La solution la plus évidente est de réaliser des augmentations de capital (émissions d’actions nouvelles), mais les actionnaires existants n’aiment pas se faire diluer : c’est souvent la solution de dernier ressort car elle diminue fortement le bénéfice par action. L’autre extrême consiste à emprunter pour afficher des fonds propres suffisants, mais s’endetter n’a jamais augmenté ses fonds propres : le législateur considère à raison que ce n’est pas du capital propre, puisqu’il est dû à quelqu’un…

Les titres hybrides

L’imagination des financiers étant sans limite, ils ont inventé des instruments hybrides qui ont les caractéristiques des fonds propres au regard des calculs de solvabilité mais qui ne diluent pas les actionnaires. Ce sont ces instruments à nom étrange (titres subordonnées, super subordonnées, perpétuels, titres participatifs etc.) que l’on peut acheter sur les marchés !

Les banques « jonglent » sans cesse entre les différentes les sources de financement, leur pondération dans les calculs de solvabilité, leur coût, afin de maximiser les « droits à prêter » à moindre coût.

Et viennent alors souvent nous proposer de souscrire à des titres subordonnées, perpétuels, ou hybrides.

Pourquoi c’est important pour nous, investisseurs obligataires ?

• pour savoir choisir, pour un même émetteur, les actions ou les obligations.
• pour comprendre quels risques expliquent les différences de rendement entre différentes obligations émises par une même banque.
• pour ne pas être surpris quand la Commission Européenne impose le non-paiement des coupons  (cf. cet article « Risque sur les coupons des subordonnées Tier 1 et Tier2« )
• pour comprendre le mouvement de « reconstitution des fonds propres ».

Cela ne concerne que les obligations émises par les banques et les assureurs. Autant dire, 90% des obligations cotées sur Euronext Paris.

Suite de l’article : Tier 1, Tier 2, Tier 3 pour les nuls