Alors… C’était presque implicite au vu de ma fréquence de publication : je mets le blog en pause pour un certain moment.

Sur le plan personnel, je n’ai plus vraiment le temps de m’en occuper, je m’investis beaucoup plus sur les sujets nouveaux pour moi (en ce moment, le piano) que sur les marchés que je pratique depuis 10 ans. Et puis les opportunités sur le marché ne sont plus aussi exceptionnelles qu’en 2009. Il  n’y a aucun intérêt à regarder son portefeuille obligataire tous les jours alors je mets ma gestion en « pause » pour l’instant : j’ai moins de choses à raconter, et moins envie d’expliquer les bases du marché. En plus le printemps revient, il va faire beau dehors.

Cependant, le marché oblig va se développer, je suis impatient de voir à quoi va ressembler la place de marché de Mme Lagarde. Peut-être même que dans un futur proche les courtiers grand public offriront un accès aux marché obligataire aussi international que pour les actions, et que ce site aura témoigné du potentiel commercial de ce segment.

L’information a un rôle majeur dans l’investissement. Je suis bon pour vulgariser mais je m’aperçois que dans le forum, il y a beaucoup de monde très calé, et pas mal de « pros » (dont je fais partie aussi).

C’est bien d’avoir un lieu pour discuter, mais une communauté a besoin de sang neuf sur qui se reposer dans quelques années. Il y a 10 ans, j’étais un débutant curieux, si on ne m’avait pas donné ma chance, je n’aurai pas pu former d’autres personnes aujourd’hui.

Peut-être que le site a besoin d’une autre structure, même je ne sais pas encore laquelle. J’imagine bien une partie « statique » de vulgarisation et de référence, sans rapport immédiat au marché, et une partie « dynamique » pour les discussions. Le blog et à ce point de vue un peu bâtard. Peut-être aussi qu’il faut que je ne sois plus seul à m’occuper de tout.

Il faut aussi rassembler les investisseurs obligataires, qui se sentent souvent seuls sur d’autres forums, ou relégués dans une petite colonne de magazine. Pour cela, le site doit continuer à avoir un bon référencement sur les moteurs.

D’autres »forums oblig » existent à l’étranger :

• Italie : http://www.investireoggi.it/forum/obbligazioni-bond-e-titoli-di-stato-vf36.html
• Italie :  http://www.finanzaonline.com/forum/archive/index.php/f-33.html
• Allemagne : http://www.bondboard.de/ (puis cliquez « Board » en haut à gauche)
• Allemagne : http://www.wallstreet-online.de/community/forum.html?forum_id=80

de temps en temps, ils mettent un lien vers un article du blog oblig avec la traduction automatique Google
La plupart sont assez institutionnels, moins artisanaux qu’oblig.fr. Je ne sais pas quoi en penser.

Le site arrive à sa date anniversaire en juin. Les recettes de pub générées par le blog permettent de payer l’hébergement pour plusieurs années, aucun souci de ce côté.

Je continue à modérer les commentaires du blog et les messages du forum. C’est un boulot qui ne prend pas beaucoup de temps vu que tout se passe bien. En revanche, je ne ferai plus de « hot line » d’investissement par email privé, comme je l’ai fait quelquefois pour aider. Et si j’ai des choses à raconter, ca sera plutôt sur le forum qu’en écrivant un article de blog.

Voilà, je vous ai fait partager ma vision sur le présent et le futur du site.

Je ne pense pas détenir les meilleures idées et je considère le site comme un « patrimoine commun » plutôt que mon espace personnel. Donc je suis ouvert à toute suggestion.

A bientôt,

Robin des Bonds

Qu’est-ce qu’on apprend ?

• D’ici huit semaines, sera finalisé « un projet de marché obligataire en France », ouvert aux émissions en Euros et internationales
• Christine Lagarde découvre l’utilité d’un marché secondaire
• Le but est de ramener sur un marché organisé ce qui se fait en gré à gré
• Le but est d’augmenter la liquidité et la transparence sur les prix

Les émetteurs s’étant engagés à faire vivre ce marché sont :

• Aéroports de Paris
• Air France KLM
• Alstom
• BNP Paribas
• BPCE
• Caisse de Refinancement de l’Habitat
• Crédit Agricole
• Crédit Foncier
• Danone
• EDF
• Danone
• France Télécom
• GDF SUEZ
• Groupama
• La Poste
• RATP
• RCI Banque
• Renault
• RFF
• Safran
• Société générale
• Thalès
• Total
• Veolia

La diversité est plutôt bonne : il y a du bancaire, du souverain, du corporate, du bien noté, du moins bien noté… Un peu l’équivalent du CAC 40 en oblig. Et les émetteurs s’engagent à faire 50% de leurs émissions sur cette place à partir de 2011.

Le fond du projet n’est pas mauvais : avoir davantage de liquidité sur le marché est toujours bénéfique.

Ce que je ne comprends pas, et ce qu’aucun journaliste n’évoque, c’est :

• Pourquoi ces émetteurs ne vont-ils pas sur Euronext ? Ca sert à ça, non ? Les systèmes sont déjà en place !
• Qu’est-ce que cette place va apporter aux émetteurs qui leur fera renoncer au Luxembourg ?
• Est-ce qu’il y aura transfert de souches existantes ? Les articles parlent d’une « plate-forme du marché secondaire ». Parce que si on doit compter uniquement sur le primaire, on n’ira pas loin !
• Quel est l’avenir du segment obligataire d’Euronext ?
• Quel sera l’accès pour le particulier ? Est-ce via un broker « grand public » ? Ces brokers sont plutôt faits pour accéder à des bourses, pas à des fantasmes de ministres.

Bref, beaucoup de bruit pour … ? On verra bien : huit semaines, ce n’est pas très long. Cela peut être une très bonne nouvelle comme une annonce fantaisiste.

Si vous avez davantage d’infos, les commentaires sont ouverts !

Je vous souhaite une très bonne année 2010 ! Et pas seulement en terme de pognon, faut pas oublier que ce n’est pas une fin en soi.

N’oubliez pas que le forum oblig héberge pas mal de discussions intéressantes sur les obligs. Merci à tous les participants !

Après un peu de vacances, me revoilà sur le blog : le sujet du jour est la rénovation des normes prudentielles bancaires. Quel sujet sexy !! ^^

Avertissement : ce sujet nécessite des connaissances basiques sur les ratios de solvabilité. Je vous invite à lire ce petit triptyque au préabable.

Le comité de Bâle s’est réuni pour proposer des nouvelles normes de gestion afin de renforcer la solidité du secteur bancaire. Pour l’instant, il ne s’agit d’une consultation que l’on peut trouver ici : http://www.bis.org/press/p091217.htm

Un Tier 1 uniquement en actions ordinaires

Le changement majeur est que le Tier 1 devra se constituer uniquement d’actions ordinaires :  les titres hybrides, actuellement éligibles sous condition dans le Tier 1, ne pourront plus y être inclus (je pense qu’ils atterriront dans le Tier 2). Seul le « Core Tier 1 » comptera, excluant les hybrides. Ce qui ne plaît pas au comité de Bâle, c’est que certains banques pouvaient avoir seulement 2% de leur actif en actions, et tout le reste en titre hybrides.

Et d’autres contraintes

• un « poids » plus fort pour le risque sur les instruments de gré à gré, ce qui devrait ramener ces instruments (swaps par exemple) vers des chambres de compensaiton.
• une contrainte sur la liquidité (concept différent de celui de solvabilité : là où la solvabilité regarde les fonds propres comptables, la liquidité regarde l’argent immédiatement disponible)

C’est encore une consulation, ces normes sont censées être discutées tout au long de l’année 2010 pour application en 2012.
Mais les décisions du Comité de Bâle s’appliquent rarement à la date prévue.

L’impact pour les banques

• La prise de risque va coûter plus cher pour les banques. Pour « tenir » le même portefeuille de prêts, elles devront avoir davantage de fonds propres en qualité et/ou quantité. Donc baisse du bénéfice et baisse du taux de distribution.
• C’est un appel au renforcement de la base de capitaux permanents des banques. Adieu les dividendes record après les années fastes. De même, on peut s’attendre à des augmentations de capital… Pour avoir la même base de passif, il faudra remplacer les hybrides par des actions ordinaires. Tout levée de fonds étant favorable aux obligataires, cela devrait diminuer le risque de crédit.

L’impact sur les obligations perpétuelles

• Moins d’émissions de titres Tier 1 (TSDI, TSSDI, hybrides…). Le coût élevé pour la banque n’est plus justifié par le bénéfice apporté.

• Pour les titres existants : l’effet rareté peut les rendre plus demandés. En revanche, les émetteurs peuvent être moins incités à payer le coupon (pas de réputation à tenir vis à vis des porteurs Tier 1). Les clauses de « dividend pusher » deviennent donc cruciales. On pourra aussi assister à davantage de « calls » et offres de rachat sans doute au rabais en faisant comprendre que les coupons seront facultatifs.

• Moins de risque pour les obligations « senior », qui profitent de la protection systémique. En conséquence, le risque sur les noms bancaires n’est plus un risque sur la signature, mais un risque sur le contrat, sa subordination, la possibile conversion de la dette… Il faut plus que jamais lire les prospectus. Je pense aussi que les titres participatifs sortiraient gagnants de ce changement, étant donné que leur coupon n’est pas subordonné.

Crise => Régulation => Imagination => Nouveaux produits => Nouvelle crise

L’imagination des financiers est sans limite…
On verra peut être l’apparition de nouveaux titres. FT Alphaville parle des Coco : Contingent Convertible Secutiries qui pourraient rester éligibles au Tier 1. Il s’agit d’obligations que la banque pourrait convertir en actions en cas de besoin.

Voir par exemple :
http://ftalphaville.ft.com/blog/2009/11/18/83946/cocomplications/
http://ftalphaville.ft.com/blog/2009/12/11/88476/counting-the-costs-of-more-bank-capital/

Ce qu’il faut retenir, c’est que la tendance générale est à l’augmentation du risque assumé par les porteurs de titres bancaires. La re-régulation du secteur va entraîner une baisse des distributions de cash aux actionnaires et créanciers (et aux salariés aussi, d’ailleurs).

La société est détenue à 67% par Dynaction, autre petite société (26 M EUR de capi) cotée sur Euronext Paris.

J’ai commencé à m’intéresser à PCAS en 2002, alors que l’on parlait d’un rachat/fusion avec la maison-mère. J’ai bien fait de ne pas m’entêter : aujourd’hui, c’est au point mort !

En 2007, PCAS a émis une obligation dont les caractéristiques sont :

• Date d’émission : 22/06/2007
  
• Date d’échéance : 31/12/2012
  
• Nominal : 600 EUR
• Prime de remboursement : 1% (remboursement à 606 EUR + intérêt)
• Taux : 5,25%, soit 7,88 EUR par trimestre (1,3125% du nominal)
• Périodicité : Trimestrielle (derniers jours de mars, juin, septembre, décembre)
• Code ISIN : FR0010480707 (Euronext Paris)
  
• Cotation : en % du nominal
• Nombre d’obligations : 30 000 (soit 18 M EUR de nominal)

Voici la page Telekurs/Fininfo, Boursorama, Euronext, le document d’émission en pdf, et le communiqué qui donne les détails définitifs.

Les sites de PCAS et Dynaction.

Il s’agit d’une OBSAR : l’obligation était assortie de bons de souscription. Les bons de souscription sont une forme d’augmentation de capital différée, et, dans le contexte des émissions, forment un petit cadeau supplémentaire qui permet à la société d’obtenir un taux d’intérêt plus faible.

Aujourd’hui, ca ne change rien : on peut la considérer comme une obligation classique.

Le scénario idéal :

Crise oblige, le rendement demandé par les investisseurs a fortement augmenté. Aujourd’hui, l’obligation affiche un TRI de plus de 20% !

Historique de cours

La liquidité est correcte mais sans plus. Mais bon, si on investit, c’est pour aller jusqu’au bout de l’histoire.

Le document d’émission prévoit des clauses de remboursement anticipé, notamment un changement de contrôle (une fusion PCAS/Dynaction n’est pas un changement de contrôle). Même si cela est peu probable, cela peut être un bonus pour les obligataires si Dynaction décide ou est contraint de se séparer de son actif. Pour un investisseurs tiers intéressé par PCAS, la société « coûte » donc sa capitalisation boursière + la dette.

Le risque est fort, très fort

Les charges financières de PCAS représentent environ 4,5 M EUR par an.
Le cash flow en année normale arrive tout juste à les payer. En 2009 c’est évidemment plus mauvais (résultat opérationnel négatif ou tout juste à l’équilibre).

Il est difficile de voir comment la société pourra d’ici fin 2012 générer 18 millions d’Euros pour rembourser les obligations. Alors certes, il y a une restructuration en cours, certes, on peut couper dans la R&D… Mais ce ne sont pas des solutions saines. Si le marché du crédit se réouvre aux PME, il y aura toujours la solution de faire comme les Etats : réémettre pour rembourser !

Mais les actifs valent quelque chose

Je vous invite à lire l’analye des copains les Chasseurs de Daubasses, et à décortiquer le rapport annuel.

Conclusion

Ce n’est certainement pas un investissement, c’est une spéculation sur une opération qui permettra le remboursement.

Les solutions les moins douloureuses (nouvelle émission, augmentation de capital via les BS ou « forcée ») permettraient une sortie honorable en 2012. Si le cours monte assez, les BS seront exercés, ce qui diluera les actionnaires et fera rentrer de l’argent.

Sinon, la liquidation permettra de révéler la « vraie valeur ». Ca pourra être l’occasion de se faire de l’expérience sur le processus de liquidation (et des choses à partager sur le blog).

La société étant cotée on a régulièrement des infos, ce qui est un point positif.

J’hésite un peu, je n’ai jamais rien acheté à 20% de rendement (et jamais subi de défaut non plus…). La perspective de serrer les fesses pendant trois ans ne m’enchante guère, mais quand on est payé pour, ca passe mieux.

Hum…

Vous avez déjà acheté du très haut rendement de ce genre ?

Un bon investisseur doit conserver une discipline et toujours savoir ce qu’il fait. Discipline ne pas confondre obligations et produits dérivés par exemple.

Je vais vous parler aujourd’hui de l’offre «AltaMultioblig 1 » proposée par Altaprofits dans les assurances-vie Abivie et Abicapi.
Cette offre a fait couler beaucoup d’encre dans le sujet AltaMultiOblig 1 sur le forum oblig, je vais ici rappeler les caractéristiques de façon objective.

AltaMultiOblig 1, c’est quoi ?

De la même manière qu’acheter un warrant ne vous rend pas actionnaire, cette offre ne concerne pas des obligations, mais un certificat.

Ce n’est pas un « panier d’obligations ». C’est un certificat indexé. Le produit est plus proche des OPCVM structurés des banques, ou des certificats sur action à barrière des banques (où un rendement est garanti tant que la barrière n’est pas touchée).

Les coupons ne viennent pas des sociétés, on n’est pas créancier de la société (pas de droit sur l’actif en cas de liquidation). On achète un produit dérivé dont le comportement dépend de la santé financière de 5 entreprises.

Le panier de risque de crédit

Les sociétés sous-jacentes du certificat sont à équipondération :

• Air France (pas de rating) – 5,5%
• Arcelor Mittal (S&P : BBB, Moody’s : Baa3) – 5,7%
• Grohe Holding GMBH (S&P : B- , Moody’s : Caa1) – 11%
• Hilton Hotels Corporation (pas de rating) – 15%
• Rallye (pas de rating) – 8,2%

Je vous ai mis un taux à côté. C’est le taux approximatif auquel s’échangent les obligations des sociétés sur le marché secondaire, pour des maturités autour de 5 ans. Cette information n’est pas sur la doc d’Altaprofits.
Les plus risqués sont selon moi (et selon le marché visiblement aussi) Hilton et Grohe, pour lesquels j’estime une restructuration de la dette très probable.

Tableau de flux

Le comportement idéal des sociétés mène au tableau de flux suivant pour le certificat (hors frais sur unités de compte facturés par le contrat d’assurance-vie) :

Ce tableau de flux est le tableau optimal, si tout va bien.
Le montant nominal du certificat est réduit s’il y a un événement de crédit. Les événements de crédit sont définis comme :

• faillite de l’émetteur
• défaut de paiement
• restructuration de la dette

Le nominal n’est pas réduit de 20% en cas d’événement de crédit. En cas d’événement de crédit, on récupère pour l’émetteur en défaut 20% x le taux de recouvrement. Le taux de recouvrement est un taux calculé par l’ISDA (la principale association de régulation des produits dérivés), qui indique quelle proportion de leur investissement les créanciers obligataires ont récupéré. Le certificat utilise ce taux pour reproduire le comportment d’une obligation.

Dans les termes et conditions en anglais du Credit Linked Certificate, sur la page Altaprofits, on trouve le détail des obligations sous-jacentes. Ce sont ces obligations que l’on regardera pour voir si les coupons sont bien payés ou si la dette est restructurée.

De là, on peut voir combien cotent chacune des obligs, par exemple la Grohe est ici : http://www.ariva.de/XS0200848041 et se traite à 11,75% de rendement.

Caractéristiques du certificat « AltaMultiOblig 1″

• ISIN : XS0461426248
• Emetteur : BNP Paribas Arbitrage Issuance BV
• Date d’émission : 21 décembre 2009
• Date d’échéance :21 décembre 2017
• Droit applicable : droit anglais
• Cotation : quotidienne au Luxembourg
• Dénomination : 1000 EUR

Mon avis

Certes, il y a des avantages : on achète « clés en main » du risque de crédit, et on est rémunéré davantage que le taux sans risque pour cela. C’est à la mode. Et on n’a pas à s’embêter à aller chercher des obligs au Luxembourg.

Concernant le risque de crédit, ce n’est pas du bon père de famille, mais du spéculatif, ce qui explique le taux élevé. Les 5 « Grandes Entreprises de renom » (sic) sont plutôt des noms « high yield » pour lesquels on serre les fesses.  Evidemment, un panier composé de Nestlé, Procter & Gamble, Air Liquide, Exxon et Microsoft (des vraies « Entreprises de renom ») n’aurait pas le même rendement.

Certes, un ou deux défauts avec 0% de recouvrement n’entament pas le capital de façon dramatique (contrairement à des produits du type First to Default où l’on se récupère automatiquement le pire crédit). Mais je trouve tout de même le risque de crédit assez peu rémunéré. Risque de crédit mais aussi risque sur la nature du produit (certificat), ce qui rajoute une couche de risque. L’aspect « package » (impossible de se défaire de celles dont on ne veut pas) rajoute aussi, dans un sens, du risque.

Sur un plan éthique…

• Tous les investisseurs n’ont pas le même niveau de connaissance. Je n’aime pas l’affichage commercial d’une « opportunité exceptionnelle » d’un coupon de 7,31%/an pendant 5 ans. Je trouve cela un peu trompeur : au bout de 5 ans, le produit n’est pas à échéance. Le TRI maximum est de 6,06% sur 8 ans hors frais.

• Il ne s’agit pas d’une obligation, ni d’un pack obligation (c’est de la lessive) ? Je dois être un peu old school, mais je préfère être créancier d’une vraie entreprise et recevoir des coupons qui viennent des flux de trésorerie d’une entreprise, plutôt que de souscrire à des produits dérivés.

• Enfin, je trouve un petit peu cavalier de la part de BNP, créateur et gérant du produit, de n’envoyer qu’une version résumée en Français « pour information« , alors que « seule la version en anglais fait foi« . L’assurance-vie étant un produit français, les souscripteurs étant en grande majorité français, BNP étant une banque française, fourguer un contrant de droit anglais non régulé par l’AMF me gène. Ou alors, on le réserve aux investisseurs qualifiés.

Concernant l’appréciation rendement/risque, je vous invite à lire et participer au sujet AltaMultiOblig 1 sur le forum oblig ou à réagir dans les commentaires de cet article.

Cet article est la suite et fin de :

1. Les (quasi-)fonds propres bancaires pour les nuls
2. Tier 1, Tier 2 et Tier 3 pour les nuls

qu’il est recommandé de lire avant celui-ci si vous vous sentez « nul ».

Maintenant qu’on sait comment ca marche…

• Il ne faut pas confondre la solvabilité (qui a été l’objet de ces articles) avec la liquidité (ne pas avoir les liquidités nécessaires pour faire face aux engagements).
• Le non respect des ratios de solvabilité et des ratios réglementaires peut entraîner des fermetures de banques : voir par exemple cet article de chez Rebel Traders, et les raisons de l’ »Order to cease and desist »
• On comprend mieux pourquoi ca grogne échange de TP BNP Paribas Tier 2 contre du Tier 1 à coupon facultatifs, avec un ratio défavorable (en théorie, le Tier 1 étant plus risqué, il en faut davantage pour compenser).

Une traduction des termes des prospectus

Voici les traduction en français des termes que l’on retrouve dans les prospectus. Je ne reprends que les termes habituels pour les subordonnées et les hybrides. Ce n’est pas un lexique financier généraliste.

Il y a un cadeau à mi-parcours pour ceux qui veulent tout lire d’un coup.

• Call : possibilité de rachat par l’émetteur, en général au pair, et en général aux dates anniversaire. C’est comme un call warrant : l’émetteur a le droit d’acheter l’oblig à 100. Parfois, le call est soumis à approbation du régulateur bancaire local.
• NC 5 : non callable pendant 5 ans. Equivalent à « Call possible au bout de la cinquième année ».
• Step-up : augmentation du taux après une certaine échéance. Pour l’investisseur, c’est la garantie d’avoir une compensation si la banque n’exerce pas son call. Le législateur autorise une telle incitation dans la limite de +100 bp de taux au bout de 10 ans. En général, les obligations perpétuelles débutent à taux fixe, puis passent en variable + marge au moment du step-up.
• Deferrable : l’émetteur peut choisir (ou être contraint par le régulateur) de ne pas payer les coupons.
• Cumulative / Non cumulative : qu’arrive-t-il aux coupons non payés ? Si c’est cumulatif, ils sont reportés jusqu’à la prochaine échéance (où ils pourront encore être reportés), si c’est non cumulatif, on les oublie définitivement. Combiné à un dividend stopper, cela peut devenir un vrai posion pour les actionnaires si le solde des intérêts non payés est important.
• Dividend pusher : si la société a payé un dividende au cours des 12 derniers mois, alors le coupon obligataire DOIT être payé (exemple : la Casino CATS).
• Dividend stopper : si la société choisit de ne pas payer de coupon sur l’oblig, alors elle n’a pas le droit de payer des dividendes aux actionnaires.
• Mandatory trigger : événement qui entraîne le paiement obligatoire des coupons. Le dividend pusher en est un exemple. Une offre de rachat sur des titres en est une autre (preuve que la société a de l’argent).
• Mandatory coupon deferral : événement qui empêche le paiement des coupons, par exemple un critère sur le flux de trésorerie ou le résultat net.
• Alternative coupon satisfaction mechanisms : un détail des compensations au cas où la banque ne peut pas payer de coupons. On peut se retrouver avec un paiement « en nature », avec des actions nouvelles, actions de préférence, bons de souscription, etc.
• Fixed to float : on commence à taux fixe, puis on passe à taux variable. Le passage est généralement au moment du call et du step-up (donc, si le call n’est pas exercé, on se retrouve avec un taux variable bonifié à perpétuité ou jusqu’à un call).
• EUSA10 : Taux de swap en Euros à 10 ans. C’est un taux variable à 10 ans. Si vous ne savez pas où le trouver, allez chez Dexia ou si vous voulez un historique, prenez le taux des OAT (TEC10), il est proche du taux de swap à +/- 0,15%. Il y a un historique sur le site de l‘Agence France Trésor. A noter que le taux de swap 10 ans correspond à peu près à la moyenne des Euribor sur les 10 ans à venir, tels qu’anticipés par le marché.
• Intentional replacement capital clause : pour faire plaisir aux agences de notation, ca signale que si l’émetteur fait une offre sur les titres, il en émettra d’autres pour compenser afin de conserver une structure de capital constante dans le temps.
• Extension risk : le risque de ne pas se faire « caller », et de se retrouver avec un risque perpétuel. Avant 2009, tout le monde pensait que toutes les banques exercaient leurs calls pour en pas payer le step up. Tout le monde faisait des calculs de rentabilité en faisant l’hypothèse de remboursement du capital à la date de call (le scénario optimiste sur la perpet CNP).
  Depuis la crise, les banques préfèrent souvent payer le step up, moins cher que leur taux de refinancement. C’est DeutscheBank qui a la première choisi de ne pas exercer son call, rappellant à tout le monde que les perpétuelles étaient risquées En décembre 2008, tout le monde voulait garder son cash, personne de censé ne décaisserait 1 milliard alors que c’est facultatif.

Si je me suis trompé, ou si vous avez d’autres termes à ajouter, mentionnez-les dans les commentaires. Mais on reste sur les termes utiles pour les perpets et les hybrides, sinon on a pas fini !

Quelques liens pour aller plus loin  (étudiants, c’est pour vos exposés !)

• La norme Bâle II sur la BRI : http://www.bis.org/publ/bcbs128.htm

• Sia Conseil  publie des bons articles sur la solvabilité, notamment celui-ci : http://finance.sia-conseil.com/20090708/so-much-capitaux/
  
• All you ever wanted to know about hybrids but were afraid to ask (note de JP Morgan de 2005)
• N’hésitez pas si vous avez d’autres bons liens sur le sujet.

Bah voilà, en 2000 mots, c’était pas si compliqué les hybrides !

Les différentes catégories de Bâle II (la régulation bancaire actuelle) s’appellent Tier 1, Tier 2 (divisé en « Upper Tier 2 » et « Lower Tier 2 ») et Tier 3.

Le Tier 1

Le Tier 1, c’est le capital qui permet à la banque de prendre des risques. On y trouve ses fonds propres (capital social, actions, réserves), mais aussi les actions « de préférence » (sans droit de vote, comme celles auxquelles l’Etat Français a souscrit pour recapitaliser les banques) et les Titres Super Subordonnés à Durée Indéterminée (TSSDI).

C’est à dire des obligations :

• sans date de remboursement,
• qui passent après les autres dettes pour déterminer ses droits sur l’actif (ce qui s’appelle « dette subordonnée ») en cas de liquidation,
• dont les coupons sont facultatifs,
• et définitivement perdus s’ils ne sont pas payés (la banque n’aura pas à le payer « en retard »).

Les titres constituant le Tier 1 ont un profil de risque similaire à celui des actions : élevé !

Pour attirer les investisseurs, il faut leur payer un coupon élevé : pendant la grande vague de remboursement des aides d’Etat, les banques ont émis du Tier 1 à des taux autour de 9-10% pour rembourser les actions de préférence de l’Etat.

En contrepartie, comme le législateur considère cela comme la meilleure source de capital, la banquea le droi de faire beaucoup de volume de prêts. Elle s’y retrouve sur le volume.

Le Tier 2 :  Upper Tier 2

Dans le « Upper Tier 2″, on trouve les titres sans date de maturité, dont les coupons ne sont plus facultatifs mais reportables : la banque peut zapper une échéance, mais devra la payer en retard si elle retrouve les moyens pour le faire (et c’est là la différence avec le Tier 1). C’est donc légèrement plus sécurisé pour le porteur de titres, plus contraignant pour la banque, cela lui donne moins de « droit à prêter ». Moins de risque, moins de rendement :  le coupon est plus faible que sur le Tier 1.

Pour être dans le Upper Tier2, il ne faut pas que le titre menace la solvabilité de la banque. Les titres peuvent avoir une clause de remboursement anticipé à l’initiative de la banque, mais seulement au moins 5 ans après leur émission.

On trouve dans cette catégorie les TSDI (Titres Subordonnés à Durée Illimités) et les titres participatifs.

Le Tier 2 : Lower Tier 2

En Lower Tier 2, on trouve les dettes subordonnées qui ont une date d’échéance supérieure à 5 ans. C’est une dette : les coupons sont obligatoires. En revanche, contrairement à une dette « normale », si la banque ne peut pas payer les coupons, cela ne doit pas entraîner la mise en faillite, mais un report jusqu’à ce que la profitabilité de la banque le permette. Idem pour le remboursement du capital.

Comme cela engage un peu plus la banque, le législateur accorde un faible droit à prise de risque avec ce capital.

Le Tier 3 (qui est marginal)

Dans le Tier 3, on trouve les dettes subordonnées qui portent une date d’échéance entre 2 et 5 ans. En réalité, le Tier 3 est assez marginal, dans notre cas, on peut l’oublier.

Tableau de synthèse

Les exemples de taux sont totalement arbitraires, vu que ca change tout le temps Mais c’est pour donner un ordre d’idée. La Tier 1 de la Banque Populaires Caisse d’Epargne (FR0010814558) s’échange à 10% de rendement au moment où j’écris cet article.

Prochain article de la série : un lexique, et la conclusion !

Voici une petite initiation en plusieurs parties qui permet de mieux comprendre le fonctionnement des obligataions émises par les banques.

Il ne s’agit que d’une initiation, le sujet est très complexe, il y a des livres entiers écrits sur le sujet !

Les banques peuvent prêter autant qu’elles veulent (sous conditions)

Les banques vivent des prêts d’argent qu’elles font aux ménages et aux entreprises. On imagine souvent que les banques prêtent l’argent des dépostants. C’est oublier que cet argent ne leur appartient pas ! Et en réalité, leur capacité de prêt n’est pas directement liée à la quantité de dépôts qu’elles ont en compte.

De façon simplifiée, une banque peut prêter autant d’argent qu’elle souhaite à condition :

• de laisser des réseves obligatoires à la Banque Centrale
• de disposer de fonds propres dans une certaine proportion des prêts accordés. Chaque prêt accordé « mange » une certaine quantité de fonds propres de la banque. Ce n’est pas du 1 pour 1.

Tous les capitaux n’ont pas la même valeur

Le législateur a défini des règles de pondération :

• du passif : pour mesurer la « base de capital » de la banque à partir de laquelle elle va pouvoir prêter. Il y a des aspects qualitatifs  : des capitaux qui sont susceptibles de sortir de la banque du jour au lendemain ont moins de valeur que ses capitaux propres.
• de l’actif : certains prêts et certaines activités ont plus de risques d’autres et nécessitent davantage de fonds propres.

Ces poids ont été décidés au niveau mondial par les gouverneurs des banques centrales dans le cadre de ce que l’on nomme les accords de « Bâle II ». Ces accords définissent les critères de solvabilité qui permettent aux banques de fonctionner.

On peut les trouver dans ce document de la BRI (Banque des Règlements Internationaux) : http://www.bis.org/publ/bcbs128.htm (lien à droite pour la version en français).

Maximiser ses fonds propres et maximiser son bénéfice

Avoir des fonds propres sert donc à prêter. Mais le législateur exige aussi un niveau de fonds propres pour l’activité courante de la banque. Les banques ont eu à passer des « stress tests » pour vérifier que leur niveau de fonds propres suffirait pour survivre à des crises économiques, avec des hypothèses de défaillances d’entreprises auxquelles elles auraient prêté, de baisse de l’immobilier…

Le but pour la banque est donc d’avoir le maximum de fonds propres. La solution la plus évidente est de réaliser des augmentations de capital (émissions d’actions nouvelles), mais les actionnaires existants n’aiment pas se faire diluer : c’est souvent la solution de dernier ressort car elle diminue fortement le bénéfice par action. L’autre extrême consiste à emprunter pour afficher des fonds propres suffisants, mais s’endetter n’a jamais augmenté ses fonds propres : le législateur considère à raison que ce n’est pas du capital propre, puisqu’il est dû à quelqu’un…

Les titres hybrides

L’imagination des financiers étant sans limite, ils ont inventé des instruments hybrides qui ont les caractéristiques des fonds propres au regard des calculs de solvabilité mais qui ne diluent pas les actionnaires. Ce sont ces instruments à nom étrange (titres subordonnées, super subordonnées, perpétuels, titres participatifs etc.) que l’on peut acheter sur les marchés !

Les banques « jonglent » sans cesse entre les différentes les sources de financement, leur pondération dans les calculs de solvabilité, leur coût, afin de maximiser les « droits à prêter » à moindre coût.

Et viennent alors souvent nous proposer de souscrire à des titres subordonnées, perpétuels, ou hybrides.

Pourquoi c’est important pour nous, investisseurs obligataires ?

• pour savoir choisir, pour un même émetteur, les actions ou les obligations.
• pour comprendre quels risques expliquent les différences de rendement entre différentes obligations émises par une même banque.
• pour ne pas être surpris quand la Commission Européenne impose le non-paiement des coupons  (cf. cet article « Risque sur les coupons des subordonnées Tier 1 et Tier2« )
• pour comprendre le mouvement de « reconstitution des fonds propres ».

Cela ne concerne que les obligations émises par les banques et les assureurs. Autant dire, 90% des obligations cotées sur Euronext Paris.

Suite de l’article : Tier 1, Tier 2, Tier 3 pour les nuls

Je ne suis pas un grand fan des OPCVM, mais j’ai voulu voir où se retrouvaient les titres… Dans des fonds ouverts au public ?

Trois petits OPCVM de droit français qui font leurs courses au Luxembourg (et ailleurs)

HMG Rendement, de HMG Finance.
ISIN : FR0007495049
Frais de gestion : 2,4% + 10% au-dessus de 10% de performance
Site web de la société de gestion : http://www.hmgfinance.com/
Le fonds va sur ses 10 ans, mais ne gère que 16 millions d’Euros, encore une preuve que les obligs n’intéressent personne.
Les rapports mensuels sont détaillés, on retrouve dans les premières lignes des classiques comme la perpétuelle Casino, des titres inaccessibles pour le particulier comme la perpétuelle Cofinoga, ou des curiosités comme l’emprunt d’état Algérien 1952 3,5%, dit le « Pinay Algérien », remboursable par tirage au sort et indexé sur le Napoléon.

Tikehau Credit Plus, de Tikehau IM
ISIN : FR0010460493
Frais de gestion : 1% + 15% au-dessus de l’Euribor 3 mois
Site web de la société de gestion : http://www.tikehauim.com/fonds.asp?id=1
Lancé mi-2007, le fonds a connu une tempête pendant sa jeunesse, et a perdu 40% de sa valeur. Depuis, il remonte la pente…
C’est aussi un très petit fonds (12 Millions d’encours).

14% de perpétuelles et une orientation crédit/high yield pour le reste. On retrouve ainsi les Tier1 de la Société Générale, de la BPCE (dont on a parlé ici), du Crédit Agricole, ainsi qu’une ligne de HeidelbergCement 2017 dont on parle dans le forum.
Bref, soit les lecteurs du Blog Oblig investissent comme les pros, soit c’est l’inverse

Lazard Objectif Signatures Privées
ISIN : FR0000027609
Frais de gestion : 0,75%
Site web de la société de gestion : http://www.lazardfreresgestion.fr
Le fonds existe en plusieurs versions, un fonds maître et un nourricier qui est un peu désensibilisé au risque de taux. Pour le contenu, c’est surtout des financières : 85% de subordonnées banque et assurance.

Aller pêcher soi-même l’espadon ou l’acheter surgelé ?

Il faut rester pragmatique, on peut aimer les OPCVM parce qu’ils permettent une diversification simple et l’accès à des marchés difficiles, tout comme on peut les éviter pour ne pas toucher 6% net de frais sur des risques évalués par le marché à 9% et ne pas subir les effets collatéraux de ces fonds (l’encours variable mène souvent à une dilution naturelle de la perf). C’est la responsabilité de chacun.

Quoi qu’il en soit, les commentaires de gestion sont intéressants et peuvent même donner des idées.

Connaissez-vous d’autres fonds de crédit disponibles au public aussi transparents sur leurs positions et qui font preuve d’un peu de créativité ? C’est souvent dans les sociétés de gestion indépendantes qu’on les trouve.
Pour les réseaux bancaires, un fonds obligataire c’est quasiment toujours un fonds d’obligs souveraines.

NB : je ne suis pas investi dans ces fonds, et je n’ai aucun contact personnel ou professionnel avec eux. Ce message n’est pas une recommandation d’achat, ni un conseil ou un appel à l’épargne.
PS : suite au message d’un des gérants d’un fonds mentionné, j’ai corrigé quelques approximations : Tikehau Credit Plus « pèse » 12 M EUR, Heidelberg n’est pas CCC et la perpet Tier1 BPCE a un nominal de 1000 EUR et non 50 K EUR. Merci pour ces corrections !

Histoire de me cultiver, je cherche sa cotation sur le secondaire. Elle n’est pas référencée sur Bourso, mais je la vois sur Fortuneo (sous le mnémo GPAO).

Dans le caddie en 5 minutes, et à la caisse !

Oh, surprise, il y a même une fourchette de teneur de marché :

100 titres – 100,90 | 101,10 – 100 titres

Bon, c’est un petit teneur de marché (le nominal est de 100 EUR, ca fait 10 000 EUR de chaque côté), mais c’est l’intention qui compte, non ? Je fais mon petit calcul, je trouve le rendement intéressant et l’illiquidité ne me fait pas peur du tout, alors je passe un ordre d’achat de 50 titres à 101,10.

Les seuils de résevation dynamique sont à 99 et 101 : le cours de référence était encore à 100 vu que j’étais le tout premier à passer un ordre dessus. J’attends les 5 minutes réglementaires d’Euronext pour l’interruption de volatilité et je suis exécuté : 50 titres achetés à 101,10.

Le market maker disparaît aussi tôt aprés.

Juste avant la clôture, Fortuneo m’appelle

Le soir peu avant la clôture, je reçois un coup de fil sur mon portable, le back office de Fortuneo m’indique que Procapital, le teneur de compte, leur a demandé d’annuler mon ordre car le titre est « réservé aux institutionnels ». Je m’offusque, retourne rapidement sur mon blog, retrouve la page, et cite le prospectus qui dit bien :

II n’existe aucune restriction imposée par les conditions de l’émission à la libre négociabilité des Obligations.

Mais mon interlocuteur rétorque alors que le « prospectus contient une erreur ».
Alors pourquoi vous proposez la négo sur la valeur ? « C’est une erreur ».
Sentant que ca sera dur d’avoir quelqu’un de réellement compétent (et je ne les en blâme pas, ca reste du grand public), je laisse tomber l’affaire, et les laisse annuler mon ordre…

J’avoue que ce n’est pas tant le gain qui m’a attiré dans ce trade (l’oblig était même survalorisée si on accorde un prime pour la liquidité, nulle ici).

Je voulais surtout prendre le professionnel cravate-boutons de manchette en délit de négligence

N’allez pas au marché, achetez nos plats cuisinés trop salés, c’est un ordre !

Je sais bien que ces obligs sont avant tout destinées à être insérées dans des assurances-vie, sur lesquelles l’assureur et le courtier prélèveront leur marge, si bien que le taux offert au client sera amputé de plus d’1%…

C’est même sous-entendu dans le prospectus :

Les Obligations sont entièrement souscrites en France par les compagnies d’assurances Groupama Vie, Gan Patrimoine et Gan Assurances Vie dans le cadre de contrats d’assurance vie en unités de compte.

(au passage, l’avis d’émission dit : « Le produit de l’émission servira à financer les besoins généraux de Groupama SA. », ce qui est totalement contradictoire, mais passons…)

Le teneur de marché n’aurait jamais dû proposer cette fourchette : il vendait des titres qu’il n’avait pas (et quasiment impossibles à emprunter).

Des titres pourront tomber sur le marché si un investisseur en assurance-vie demande un rachat
ET
que Groupama décide de ne pas prendre les titres pour annuler les titres mais plutôt d’aller sur le secondaire pour les revendre.

…
Autant dire, c’est pas demain.

Conclusion ?

« Les braves gens n’aiment pas ceux qui suivent une autre route qu’eux… »

Au moins, l’historique Euronext se souviendra de moi pendant 8 ans

Si j’avais acheté un warrant pourri, souscrit un fonds surchargé de frais, si j’étais un innocent dont on aurait basculé le Livret A en actions Natixis, si j’avais cramé toute ma marge et au-delà avec un compte CFD ou Forex, si j’avais perdu ma mise dans des FCPI de défiscalisation, personne n’aurait annulé mon ordre.

Mais lorsqu’un original dégote un titre que l’industrie financière a oublié de censurer, son ordre est annulé, même pour 5000 EUR.

Pour gagner sa vie sur les marchés il suffit pas d’être futé. Faut aussi affronter une industrie qui veut vous rediriger vers les produits à marge.

Ca me fait douter de ma stratégie de base, qui est de profiter de l’illiquidité et de fouiller là où les autres ne vont pas.

Pour l’instant en test…

Sur les conseils de Jean-Michel, j’ai utilisé le script du forum securibourse.

L’adresse du forum oblig : http://forum.oblig.fr

Quelques liens supplémentaires.

• Ce n’est pas le « pipeline » des émissions en cours, mais les dernières admissions sur Euronext. C’est sur Luxnext.
• Un blog sur la même niche que le blog oblig :  Obliginfos, mais plutôt orienté « fil d’infos » là où le blog oblig est dans le « bond picking ». Excellent dans un flux RSS.
• Un site éducatif sur les obligs… Investinginbonds, en français.
• Un courtier qui propose des outils sympa et un accès aux Luxembourg : Financefi. En fait, ils peuvent acheter n’importe quel titre, vu qu’ils travaillent aussi de gré à gré. (juridiquement, ils pratiquent la RTO, réception transmission d’ordres). Je les ai contactés, ticket mini 200k EUR par ordre. Mais ouverts à la discussion pour agréger des petits ordres.
• Enfin, mes lectures préférées sur les taux et l’éco, c’est Pimco, qui a grandement contribué à ma culture financière.

Le monde oblig n’est pas totalement moribond !
Mais le jour où on aura toutes les émissions à 1000 EUR sur Euronext Paris, là, on sera heureux

NB : tous les graphes concernent sur les obligs de la zone Euro. Ce sont des indices « benchmark », qui agrègent des obligations de même notation.

Historique des taux de rendement de différentes notations

C’est un historique du graphe précédent, sorte de coupe transversale de la maturité « 10 ans »

Et la même chose en marge par rapport au AAA

Le taux de défaut des corporates est à son plus haut depuis 2002.

Cette étude de Natixis (oui, je sais, c’est Natixis… mais c’est les données « objectives » qu’il faut regarder) a un graphe intéressant, page 3, graphe 1c : taux de défaut des entreprises (corporates) aux Etats-Unis (je cherche la même chose pour l’Europe).

http://cib.natixis.com/flushdoc.aspx?id=49199

Le rendement vaut-il la peine ?

Le BBB ira-t-il sous 1% ?

La sortie des politiques monétaires « accomodantes » entraînera-t-elle une raréfaction des liquidités et un nouvel élargissement des marges ? Entre 2005 et 2007, le BBB rapportait entre 0,5% et 1% de marge au-dessus du AAA. Vu sous cet angle, il y a encore moyen de resserrer. Mais c’est du 10 ans quand même, est-ce que ca en vaut la peine ?

Les marchés du crédit pricent-ils une amélioration immédiate et soudaine de l’économie ? Sont-ils uniquement dirigés par les excès de liquidités ? Reverra-t-on un jour des marges plus confortables ?

Ce que je fais en ce moment

Pas grand chose

En attendant, je fais des investissements sur les titres participatifs illiquides ou sur les obligs CASA et CNCEP indexées sur indices boursiers lorsque leur rendement « dans le pire des cas » est meilleur que celui d’une OAT, partant du principe qu’au pire, j’aurai le rendement d’une OAT jusqu’à échéance… Et puis un peu d’actions « de rendement » aussi.

J’avais souscrit à cette oblig Arcelor Mittal en assurance-vie. Son taux actuariel est passé de 7,7% à 5,5%, je me demande si j’arbitre ou si je laisse couler… La courbe des taux est pentue en dessous de 6 ans, ca peut valoir le coup de laisser glisser… On se contente de peu de nos jours !

Tous ceux qui ont souscrits à des obligs en assurance-vie jusqu’à maintenant ont beaucoup profité, et ce même si le contrat se révèle très chargé en frais ou pas terrible… la plus value compense bien ! Pour beaucoup d’investisseurs ayant souscrit sur la base des pubs dans la presse ou sur Internet, c’était une première fois, et ca a très bien marché. Faut pas croire que c’est toujours aussi facile !

Et vous ? Plutôt en attente ou actifs en ce moment  ?

Rhône Poulenc est devenu Sanofi Aventis ?

Non, c’est encore plus compliqué… Je vous invite à regarder l’histoire de Rhône Poulenc sur Wikipedia, c’est intéressant !

Pour faire court, Rhône Poulenc a été nationalisé en 1981, puis a profité de la loi de 1983 pour se financer en titres participatifs, afin de lever des quasi-fonds propres sans perdre le contrôle. Il y a eu ensuite division des activités, de multiples rachats, et on se retrouve avec un titre participatif Sanofi Aventis.

L’émission des titres participatifs

Voici une petite vidéo de 1983 (source INA) pour vous remettre dans l’ambiance ! C’était il y a un quart de siècle quand même…

En 1983, 620 000 titres ont été émis à un nominal de 1000 F (152,45 EUR de nos jours). Et en 1986, 1987 et 1988, des porteurs obligataires ont bénéficié de bons de souscription de titres participatifs. Ils ont exercé leurs bons, et ont pu acquérir des TP nouvellement émis. C’est près de 375 000 nouveaux TP qui ont été émis.

Les titres de 83 ont les mêmes caractéristiques que ceux de 86, 87 et 88. Mais ils cotent sous deux codes ISIN différents…

Caractéristiques des titres participatifs Rhône-Poulenc / Aventis / Sanofi

Le prospectus est ici : Prospectus du TP Sanofi.

Faut se calmer, la vidéo parle d’une rémunération de 10%, c’est basé sur le nominal

• Nominal : 152,45 EUR
• Coupon : 7% fixe + 3% indexés sur le chiffre d’affaires, avec un minimum global de 10% du nominal
• Paiement : annuel, le 1er octobre
• Remboursement obligatoire : en cas de liquidation ou de non prolongation de la société après 2030 : au pair
• Remboursement facultatif : la société pouvait amortir jusqu’à 20% de la souche chaque année entre 1993 et 2003, à des cours allant de 300% du nominal à 500% du nominal.
• ISIN : FR0000140022 et FR0000047656.
• Cotation : au double fixing (11h30 et 16h30) – Euronext Paris uniquement

Les deux titres donnent accès aux mêmes coupons, au même degré de protection, etc. Bref, en théorie, ils doivent coter pareil. Mais la fiscalité est un peu différente (voir plus bas).

L’indexation des 3% est basée sur la progression du CA depuis 1982. Cependant, compte tenu des multiples changements de périmètre, je n’ai pas tenté d’appliquer la méthode détaillée. Aujourd’hui, la part variable est autour de 9%. Il faut croire que le CA à périmètre comparable a triplé depuis 1982… Je n’en sais rien.

L’offre d’échange et les rachats

En 1998, Rhône Poulenc a proposé à la « masse » des porteurs d’échanger chacun de leur TP contre 11 actions Rhône Poulenc à émettre.

Ensuite, chaque année, on peut lire dans le rapport annuel de Sanofi qu’ils rachètent des titres pour les annuler. Faites une recherche dans le rapport annuel de Sanofi, il y a à chaque fois quelques paragraphes sur les titres participatifs.

Aujourd’hui, cet état semble être le plus récent : il reste 82 645 titres en circulation.

10 ans de parcours boursier et l’historique des coupons

Je vous ai mis la FR0000140022, la plus liquide. On remarque bien les anticipations de remboursement du TP au moment de l’OPA de Sanofi sur Aventis… Finalement, le titre n’a pas été remboursé, juste racheté petit à petit.

Sur les cours actuels, on touche donc environ 5% de coupon brut. Certes, c’est pas Byzance… Sanofi a visiblement un bon rythme de rachat de titres et d’annulation, on peut se demander à partir de quand ils nettoieront tout ca avec une offre.

La fiscalité spécifique du titre de 1983 (le FR0000140022)

Ce titre qui fonctionne avec l’ « ancienne fiscalité » des obligations : en plus de la fiscalité habituelle, il y a une retenue à la source obligatoire de 10% que l’on peut récupérer au moment de la déclaration.
Mais ce même titre voit sa plus-value exonérée d’impôt en cas de remboursement au gré de l’émetteur : voir par exemple ce qui s’est passé avec le titre participatif CCF dans cet avis Euronext.

(Je n’ai pas trouvé de source fiscale plus fiable que cet avis.)

Conclusion ?

Au cours actuel, ce n’est pas l’opportunité du siècle niveau rendement. Son coupon relativement fixe la pénalisera en cas de remontée des taux. Mais on tenter de faire de la plus-value en jouant l’asséchement du stock.

On peut se dire qu’on touche 3% nets, avec un possible échange en titres Sanofi ou désintéressement des porteurs en numéraire (la clause de rachat ne peut plus être activée, elle était limitée à 2003).

L’avantage d’une indexation avec le CA, c’est que c’est plus stable que le résultat, et la comparaison avec 1982 rend le coupon peu sensibles aux variations du CA. Si vous voulez plutôt une indexation sur les taux, il faut aller sur les perpétuels bancaires.

Un avis ? La vidéo vous a plu ?

CNP Assurances est la principale compagnie d’assurance de personnes en France. Filiale de la Caisse des dépôts et consignations, du Groupe Caisse d’épargne et de La Banque postale. 20% du capital est coté en Bourse.

Les contrats sont principalement distribués via les réseaux Caisse d’Epargne et Banque Postale.

Deux perpétuelles émises d’un coup

En2005, la CNP a réalisé une émission d’obligation perpétuelle de 250 M EUR en deux tranches.
Les caractéristiques sont les suivantes :

• Nominal : 1000 EUR
• Date d’émission : 11 mars 2005
• Coupons : annuels (11 mars)

Ensuite, c’est un peu différent, alors voici un petit tableau :

NB : Pour les non anglophones, le prospectus AMF est résumé en français à la fin (page 143 et au-delà).

Le CMS étant autour de 3,25% le jour de détermination, le prochain coupon (11 mars 2010) de la grosse sera de 37,31 EUR, et 32,50 EUR sur la petite.
Vous pouvez suivre le CMS 10 ans chez Dexia. Pour rappel, c’est un taux « long », qui ressemble plutôt au taux des obligs à 10 ans qu’aux taux « courts » dirigés par la BCE.

Pour voir la sensibilité de la formule, un petit tableau :

On peut donc approximer le coupon « à formule » par 4% bruts, soit des coupons nets de 28 EUR à peu près.
N’oubliez pas qu’il s’agit des coupons en pourcentage du nominal, et que les obligs se traitent entre 50% et 55%.

La subordination

Les documents précisent bien que les obligs sont subordonnées de dernier rang, tout en bas de la hiérarchie. CNP est obligé de payer les coupons si elle paye des dividendes sur l’action (clause de « dividend pusher » comme disent les pros), si elle paye des coupons ou rachète des subordonnées, ou si elle rachète des actions (sauf dans le cadre du programme de rachat d’actions). Sinon, les coupons sont optionnels, et s’ils sont non payés, ils sont perdus.

Les obligs sont callables au pair à chaque anniversaire à commencer par 2011, ou peuvent être rachetées en bourse.

L’action CNP a toujours payé un bon dividende, je les vois mal s’arrêter : la CNP, c’est un peu une vache à lait pour les Caisses d’Epargne et La Poste !

Mon avis

Les deux sont très peu liquides, et il faut batailler pour les trouver chez les courtiers (chez moi, avec Bourso + Binck + Fortuneo, il n’y a que Fortuneo chez qui ca passe).

La probabilité d’un call en 2011 est inconnue, mais ce serait pour les porteurs l’occasion de faire une exceptionnelle plus-value ! (d’où le titre provoc).

Même si je crois plutôt que CNP préférera retirer via une offre d’achat (Michelin a ainsi désintéressé les porteurs de titres subordonnés à 85% du nominal). La taille n’est pas énorme, CNP aura les moyens de la retirer, mais quel est l’enjeu ? Il y a peu d’incitation (pas de coupon qui augmente par exemple).

Un des avantages des perpets CNP, c’est leur décote par rapport aux aux autres perpétuelles bancaires qui payent en général le TMO moins marge et se traitent autour de 60% du nominal. Il y a un aspect « manque de liquidité, mais la perpet CNP est moins chère et selon moi de meilleure qualité qu’une perpet bancaire.

Mais Il faut aussi la comparer à la nouvelle perpétuelle de la BPCE (voir ce commentaire de Jefferson) à 9,75%, ISIN FR0010814558 au Luxembourg. Là, la comparaison est difficile à tenir ! Sera-t-elle réservée aux instits ?

Merci au VengeurMasqué pour l’idée.

Lorsque j’ai créé ce site, je pensais être le seul à m’intéresser aux obligations. Je voulais faire des articles d’initiation qui m’éviteraient de retaper les conseils que je donne ca et là sur des forums, et regrouper quelque part les liens que je stocke sur mon disque.

Mais la « communauté des investisseurs en obligations » existe bel et bien ! Elle est juste un peu fragmentée, faute d’un lieu dans lequel s’échouer.

Depuis le début de ce site, j’ai rédigé une soixantaine d’articles, qui ont suscité 375 commentaires, tous totalement pertinents mais pas toujours sur le sujet du message initial : le mode de communication « unidirectionnel » n’est pas le mieux adapté… Je m’en veux presque de ne pas pouvoir proposer plus souvent des sujets, par manque de temps.

Tout le monde a des choses intéressantes à dire sur les obligs : n’est-ce pas présomptueux de m’arroger le droit l’ouvrir en premier ? Est-ce qu’il ne faudrait pas ouvrir un forum en parallèle ou à la place du blog ?

Je suis en pleine réflexion sur le sujet. Il y a de nombreux forums boursiers sur internet, est-ce qu’on a besoin d’un forum à part ?

J’ai des doutes sur :

• Comment « lancer » le forum. Il est bien connu qu’un forum vide n’attire personne.
• Le travail demandé par la modération et la lutte contre le spam, etc. Chaque jour, il y a une dizaine de commentaires de spam sur le blog. Le forum se ferait forcément par inscription préalable pour poster, ce qui peut retarder son « décollage ».
• Le travail demandé par la maintenance technique d’un forum.
• Le rôle qui resterait au blog et à ses commentaires : un possible double emploi ? Une fois le forum lancé, si j’ai quelque chose à dire, je le posterai sur le forum. Et je vois mal pourquoi mes sujets seraient plus légitimes d’atterir en page d’accueil du blog que ceux des autres membres. Ou alors, il faudrait transformer le blog en un recueil d’articles « intemporels » (FAQs, glossaires, etc.) assorti une bibliothèque de documents (prospectus et notices). L’actualité, le volatil, seraient alors discutés sur le forum.

J’aimerais beaucoup avoir vos réactions… Que vous soyiez lecteur ou participant, est-ce que ca vous plairait d’avoir un forum à disposition ? Personnellement, ce que j’aimerais, c’est un moyen simple de « rassembler » des idées, analyses collectives, expériences, documents. Partager, échanger des expériences, progresser.

Quel format préférez-vous ? Quel type de discussion voudriez-vous trouver ? Avez-vous des commentaires, conseils, exemples de forums qui bien pensés dont je pourrais m’inspirer ? Ou est-ce une vraie mauvaise idée ?

Pour des commentaires privés, vous pouvez aussi me joindre à admin (@) oblig.fr

Bonne semaine à tous !

PS : vous avez vu ? Rallye a refait 500 M EUR à 7,70% à 7 ans, après les 500 M EUR à 8,375% du mois dernier. Je me demande dans quelle mesure c’est un transfert d’emprunts bancaires à des emprunts obligataires… Et si le rendement sur les actifs de la holding sera suffisant pour payer les coupons.