Bonjour chers lecteurs

Je vous souhaite une très bonne année 2010 ! Et pas seulement en terme de pognon, faut pas oublier que ce n’est pas une fin en soi.

N’oubliez pas que le forum oblig héberge pas mal de discussions intéressantes sur les obligs. Merci à tous les participants !

Après un peu de vacances, me revoilà sur le blog : le sujet du jour est la rénovation des normes prudentielles bancaires. Quel sujet sexy !! ^^

Avertissement : ce sujet nécessite des connaissances basiques sur les ratios de solvabilité. Je vous invite à lire ce petit triptyque au préabable.

Le comité de Bâle s’est réuni pour proposer des nouvelles normes de gestion afin de renforcer la solidité du secteur bancaire. Pour l’instant, il ne s’agit d’une consultation que l’on peut trouver ici : http://www.bis.org/press/p091217.htm

Un Tier 1 uniquement en actions ordinaires

Le changement majeur est que le Tier 1 devra se constituer uniquement d’actions ordinaires :  les titres hybrides, actuellement éligibles sous condition dans le Tier 1, ne pourront plus y être inclus (je pense qu’ils atterriront dans le Tier 2). Seul le « Core Tier 1 » comptera, excluant les hybrides. Ce qui ne plaît pas au comité de Bâle, c’est que certains banques pouvaient avoir seulement 2% de leur actif en actions, et tout le reste en titre hybrides.

Et d’autres contraintes

• un « poids » plus fort pour le risque sur les instruments de gré à gré, ce qui devrait ramener ces instruments (swaps par exemple) vers des chambres de compensaiton.
• une contrainte sur la liquidité (concept différent de celui de solvabilité : là où la solvabilité regarde les fonds propres comptables, la liquidité regarde l’argent immédiatement disponible)

C’est encore une consulation, ces normes sont censées être discutées tout au long de l’année 2010 pour application en 2012.
Mais les décisions du Comité de Bâle s’appliquent rarement à la date prévue.

L’impact pour les banques

• La prise de risque va coûter plus cher pour les banques. Pour « tenir » le même portefeuille de prêts, elles devront avoir davantage de fonds propres en qualité et/ou quantité. Donc baisse du bénéfice et baisse du taux de distribution.
• C’est un appel au renforcement de la base de capitaux permanents des banques. Adieu les dividendes record après les années fastes. De même, on peut s’attendre à des augmentations de capital… Pour avoir la même base de passif, il faudra remplacer les hybrides par des actions ordinaires. Tout levée de fonds étant favorable aux obligataires, cela devrait diminuer le risque de crédit.

L’impact sur les obligations perpétuelles

• Moins d’émissions de titres Tier 1 (TSDI, TSSDI, hybrides…). Le coût élevé pour la banque n’est plus justifié par le bénéfice apporté.

• Pour les titres existants : l’effet rareté peut les rendre plus demandés. En revanche, les émetteurs peuvent être moins incités à payer le coupon (pas de réputation à tenir vis à vis des porteurs Tier 1). Les clauses de « dividend pusher » deviennent donc cruciales. On pourra aussi assister à davantage de « calls » et offres de rachat sans doute au rabais en faisant comprendre que les coupons seront facultatifs.

• Moins de risque pour les obligations « senior », qui profitent de la protection systémique. En conséquence, le risque sur les noms bancaires n’est plus un risque sur la signature, mais un risque sur le contrat, sa subordination, la possibile conversion de la dette… Il faut plus que jamais lire les prospectus. Je pense aussi que les titres participatifs sortiraient gagnants de ce changement, étant donné que leur coupon n’est pas subordonné.

Crise => Régulation => Imagination => Nouveaux produits => Nouvelle crise

L’imagination des financiers est sans limite…
On verra peut être l’apparition de nouveaux titres. FT Alphaville parle des Coco : Contingent Convertible Secutiries qui pourraient rester éligibles au Tier 1. Il s’agit d’obligations que la banque pourrait convertir en actions en cas de besoin.

Voir par exemple :
http://ftalphaville.ft.com/blog/2009/11/18/83946/cocomplications/
http://ftalphaville.ft.com/blog/2009/12/11/88476/counting-the-costs-of-more-bank-capital/

Ce qu’il faut retenir, c’est que la tendance générale est à l’augmentation du risque assumé par les porteurs de titres bancaires. La re-régulation du secteur va entraîner une baisse des distributions de cash aux actionnaires et créanciers (et aux salariés aussi, d’ailleurs).

PCAS est une petite société (env. 40 MEUR de capi, 1000 salariés) qui conçoit et fabrique des produits chimiques à destination de la pharmacie, des cosmétiques ou de l’industrie.

La société est détenue à 67% par Dynaction, autre petite société (26 M EUR de capi) cotée sur Euronext Paris.

J’ai commencé à m’intéresser à PCAS en 2002, alors que l’on parlait d’un rachat/fusion avec la maison-mère. J’ai bien fait de ne pas m’entêter : aujourd’hui, c’est au point mort !

En 2007, PCAS a émis une obligation dont les caractéristiques sont :

• Date d’émission : 22/06/2007
  
• Date d’échéance : 31/12/2012
  
• Nominal : 600 EUR
• Prime de remboursement : 1% (remboursement à 606 EUR + intérêt)
• Taux : 5,25%, soit 7,88 EUR par trimestre (1,3125% du nominal)
• Périodicité : Trimestrielle (derniers jours de mars, juin, septembre, décembre)
• Code ISIN : FR0010480707 (Euronext Paris)
  
• Cotation : en % du nominal
• Nombre d’obligations : 30 000 (soit 18 M EUR de nominal)

Voici la page Telekurs/Fininfo, Boursorama, Euronext, le document d’émission en pdf, et le communiqué qui donne les détails définitifs.

Les sites de PCAS et Dynaction.

Il s’agit d’une OBSAR : l’obligation était assortie de bons de souscription. Les bons de souscription sont une forme d’augmentation de capital différée, et, dans le contexte des émissions, forment un petit cadeau supplémentaire qui permet à la société d’obtenir un taux d’intérêt plus faible.

Aujourd’hui, ca ne change rien : on peut la considérer comme une obligation classique.

Le scénario idéal :

Date	Flux (% du nominal)
14/12/09	-66
31/12/09	1,31
31/03/10	1,31
30/06/09	1,31
30/09/10	1,31
31/12/10	1,31
31/03/11	1,31
30/06/11	1,31
31/09/11	1,31
31/12/11	1,31
31/03/12	1,31
30/06/12	1,31
31/09/12	1,31
31/12/12	102,31
TRI	23,2%

Crise oblige, le rendement demandé par les investisseurs a fortement augmenté. Aujourd’hui, l’obligation affiche un TRI de plus de 20% !

Historique de cours

La liquidité est correcte mais sans plus. Mais bon, si on investit, c’est pour aller jusqu’au bout de l’histoire.

Le document d’émission prévoit des clauses de remboursement anticipé, notamment un changement de contrôle (une fusion PCAS/Dynaction n’est pas un changement de contrôle). Même si cela est peu probable, cela peut être un bonus pour les obligataires si Dynaction décide ou est contraint de se séparer de son actif. Pour un investisseurs tiers intéressé par PCAS, la société « coûte » donc sa capitalisation boursière + la dette.

Le risque est fort, très fort

Les charges financières de PCAS représentent environ 4,5 M EUR par an.
Le cash flow en année normale arrive tout juste à les payer. En 2009 c’est évidemment plus mauvais (résultat opérationnel négatif ou tout juste à l’équilibre).

Il est difficile de voir comment la société pourra d’ici fin 2012 générer 18 millions d’Euros pour rembourser les obligations. Alors certes, il y a une restructuration en cours, certes, on peut couper dans la R&D… Mais ce ne sont pas des solutions saines. Si le marché du crédit se réouvre aux PME, il y aura toujours la solution de faire comme les Etats : réémettre pour rembourser !

Mais les actifs valent quelque chose

Je vous invite à lire l’analye des copains les Chasseurs de Daubasses, et à décortiquer le rapport annuel.

Conclusion

Ce n’est certainement pas un investissement, c’est une spéculation sur une opération qui permettra le remboursement.

Les solutions les moins douloureuses (nouvelle émission, augmentation de capital via les BS ou « forcée ») permettraient une sortie honorable en 2012. Si le cours monte assez, les BS seront exercés, ce qui diluera les actionnaires et fera rentrer de l’argent.

Sinon, la liquidation permettra de révéler la « vraie valeur ». Ca pourra être l’occasion de se faire de l’expérience sur le processus de liquidation (et des choses à partager sur le blog).

La société étant cotée on a régulièrement des infos, ce qui est un point positif.

J’hésite un peu, je n’ai jamais rien acheté à 20% de rendement (et jamais subi de défaut non plus…). La perspective de serrer les fesses pendant trois ans ne m’enchante guère, mais quand on est payé pour, ca passe mieux.

Hum…

Vous avez déjà acheté du très haut rendement de ce genre ?