Les obligations sont à la mode. Le grand public en veut parce qu’il en a entendu parler, alors on lui refile. Mais il ne maîtrise pas bien le sujet. Alors des fois, les commerciaux s’accordent quelques licences.

Un bon investisseur doit conserver une discipline et toujours savoir ce qu’il fait. Discipline ne pas confondre obligations et produits dérivés par exemple.

Je vais vous parler aujourd’hui de l’offre «AltaMultioblig 1 » proposée par Altaprofits dans les assurances-vie Abivie et Abicapi.
Cette offre a fait couler beaucoup d’encre dans le sujet AltaMultiOblig 1 sur le forum oblig, je vais ici rappeler les caractéristiques de façon objective.

AltaMultiOblig 1, c’est quoi ?

De la même manière qu’acheter un warrant ne vous rend pas actionnaire, cette offre ne concerne pas des obligations, mais un certificat.

Ce n’est pas un « panier d’obligations ». C’est un certificat indexé. Le produit est plus proche des OPCVM structurés des banques, ou des certificats sur action à barrière des banques (où un rendement est garanti tant que la barrière n’est pas touchée).

Les coupons ne viennent pas des sociétés, on n’est pas créancier de la société (pas de droit sur l’actif en cas de liquidation). On achète un produit dérivé dont le comportement dépend de la santé financière de 5 entreprises.

Le panier de risque de crédit

Les sociétés sous-jacentes du certificat sont à équipondération :

• Air France (pas de rating) – 5,5%
• Arcelor Mittal (S&P : BBB, Moody’s : Baa3) – 5,7%
• Grohe Holding GMBH (S&P : B- , Moody’s : Caa1) – 11%
• Hilton Hotels Corporation (pas de rating) – 15%
• Rallye (pas de rating) – 8,2%

Je vous ai mis un taux à côté. C’est le taux approximatif auquel s’échangent les obligations des sociétés sur le marché secondaire, pour des maturités autour de 5 ans. Cette information n’est pas sur la doc d’Altaprofits.
Les plus risqués sont selon moi (et selon le marché visiblement aussi) Hilton et Grohe, pour lesquels j’estime une restructuration de la dette très probable.

Tableau de flux

Le comportement idéal des sociétés mène au tableau de flux suivant pour le certificat (hors frais sur unités de compte facturés par le contrat d’assurance-vie) :

Date	Flux
21 décembre 2009	-100
21 décembre 2010	7,31
21 décembre 2011	7,31
21 décembre 2012	7,31
21 décembre 2013	7,31
21 décembre 2014	7,31
21 décembre 2015	0
21 décembre 2016	0
21 décembre 2017	111
TRI	6,07%

Ce tableau de flux est le tableau optimal, si tout va bien.
Le montant nominal du certificat est réduit s’il y a un événement de crédit. Les événements de crédit sont définis comme :

• faillite de l’émetteur
• défaut de paiement
• restructuration de la dette

Le nominal n’est pas réduit de 20% en cas d’événement de crédit. En cas d’événement de crédit, on récupère pour l’émetteur en défaut 20% x le taux de recouvrement. Le taux de recouvrement est un taux calculé par l’ISDA (la principale association de régulation des produits dérivés), qui indique quelle proportion de leur investissement les créanciers obligataires ont récupéré. Le certificat utilise ce taux pour reproduire le comportment d’une obligation.

Dans les termes et conditions en anglais du Credit Linked Certificate, sur la page Altaprofits, on trouve le détail des obligations sous-jacentes. Ce sont ces obligations que l’on regardera pour voir si les coupons sont bien payés ou si la dette est restructurée.

Emetteur	ISIN de l’oblig observée	Libellé de l’oblig observée
ArcelorMittal	US03938LAF13	MTNA 6.125 01/06/18
Grohe Holding Gmbh	XS0200848041	GROHE 8.625 01/10/14 S
Hilton Hotel Corp	US432848BA65	HLT FRN 15/11/13 144A
Air France	FR0010185975	AIFR 2.75 1/4/20
Rallye	FR0000473985	RALFP 3.25 01/07/13

De là, on peut voir combien cotent chacune des obligs, par exemple la Grohe est ici : http://www.ariva.de/XS0200848041 et se traite à 11,75% de rendement.

Caractéristiques du certificat « AltaMultiOblig 1″

• ISIN : XS0461426248
• Emetteur : BNP Paribas Arbitrage Issuance BV
• Date d’émission : 21 décembre 2009
• Date d’échéance :21 décembre 2017
• Droit applicable : droit anglais
• Cotation : quotidienne au Luxembourg
• Dénomination : 1000 EUR

Mon avis

Certes, il y a des avantages : on achète « clés en main » du risque de crédit, et on est rémunéré davantage que le taux sans risque pour cela. C’est à la mode. Et on n’a pas à s’embêter à aller chercher des obligs au Luxembourg.

Concernant le risque de crédit, ce n’est pas du bon père de famille, mais du spéculatif, ce qui explique le taux élevé. Les 5 « Grandes Entreprises de renom » (sic) sont plutôt des noms « high yield » pour lesquels on serre les fesses.  Evidemment, un panier composé de Nestlé, Procter & Gamble, Air Liquide, Exxon et Microsoft (des vraies « Entreprises de renom ») n’aurait pas le même rendement.

Certes, un ou deux défauts avec 0% de recouvrement n’entament pas le capital de façon dramatique (contrairement à des produits du type First to Default où l’on se récupère automatiquement le pire crédit). Mais je trouve tout de même le risque de crédit assez peu rémunéré. Risque de crédit mais aussi risque sur la nature du produit (certificat), ce qui rajoute une couche de risque. L’aspect « package » (impossible de se défaire de celles dont on ne veut pas) rajoute aussi, dans un sens, du risque.

Sur un plan éthique…

• Tous les investisseurs n’ont pas le même niveau de connaissance. Je n’aime pas l’affichage commercial d’une « opportunité exceptionnelle » d’un coupon de 7,31%/an pendant 5 ans. Je trouve cela un peu trompeur : au bout de 5 ans, le produit n’est pas à échéance. Le TRI maximum est de 6,06% sur 8 ans hors frais.

• Il ne s’agit pas d’une obligation, ni d’un pack obligation (c’est de la lessive) ? Je dois être un peu old school, mais je préfère être créancier d’une vraie entreprise et recevoir des coupons qui viennent des flux de trésorerie d’une entreprise, plutôt que de souscrire à des produits dérivés.

• Enfin, je trouve un petit peu cavalier de la part de BNP, créateur et gérant du produit, de n’envoyer qu’une version résumée en Français « pour information« , alors que « seule la version en anglais fait foi« . L’assurance-vie étant un produit français, les souscripteurs étant en grande majorité français, BNP étant une banque française, fourguer un contrant de droit anglais non régulé par l’AMF me gène. Ou alors, on le réserve aux investisseurs qualifiés.

Concernant l’appréciation rendement/risque, je vous invite à lire et participer au sujet AltaMultiOblig 1 sur le forum oblig ou à réagir dans les commentaires de cet article.

Cet article est la suite et fin de :

1. Les (quasi-)fonds propres bancaires pour les nuls
2. Tier 1, Tier 2 et Tier 3 pour les nuls

qu’il est recommandé de lire avant celui-ci si vous vous sentez « nul ».

Maintenant qu’on sait comment ca marche…

• Il ne faut pas confondre la solvabilité (qui a été l’objet de ces articles) avec la liquidité (ne pas avoir les liquidités nécessaires pour faire face aux engagements).
• Le non respect des ratios de solvabilité et des ratios réglementaires peut entraîner des fermetures de banques : voir par exemple cet article de chez Rebel Traders, et les raisons de l’ »Order to cease and desist »
• On comprend mieux pourquoi ca grogne échange de TP BNP Paribas Tier 2 contre du Tier 1 à coupon facultatifs, avec un ratio défavorable (en théorie, le Tier 1 étant plus risqué, il en faut davantage pour compenser).

Une traduction des termes des prospectus

Voici les traduction en français des termes que l’on retrouve dans les prospectus. Je ne reprends que les termes habituels pour les subordonnées et les hybrides. Ce n’est pas un lexique financier généraliste.

Il y a un cadeau à mi-parcours pour ceux qui veulent tout lire d’un coup.

• Call : possibilité de rachat par l’émetteur, en général au pair, et en général aux dates anniversaire. C’est comme un call warrant : l’émetteur a le droit d’acheter l’oblig à 100. Parfois, le call est soumis à approbation du régulateur bancaire local.
• NC 5 : non callable pendant 5 ans. Equivalent à « Call possible au bout de la cinquième année ».
• Step-up : augmentation du taux après une certaine échéance. Pour l’investisseur, c’est la garantie d’avoir une compensation si la banque n’exerce pas son call. Le législateur autorise une telle incitation dans la limite de +100 bp de taux au bout de 10 ans. En général, les obligations perpétuelles débutent à taux fixe, puis passent en variable + marge au moment du step-up.
• Deferrable : l’émetteur peut choisir (ou être contraint par le régulateur) de ne pas payer les coupons.
• Cumulative / Non cumulative : qu’arrive-t-il aux coupons non payés ? Si c’est cumulatif, ils sont reportés jusqu’à la prochaine échéance (où ils pourront encore être reportés), si c’est non cumulatif, on les oublie définitivement. Combiné à un dividend stopper, cela peut devenir un vrai posion pour les actionnaires si le solde des intérêts non payés est important.
• Dividend pusher : si la société a payé un dividende au cours des 12 derniers mois, alors le coupon obligataire DOIT être payé (exemple : la Casino CATS).
• Dividend stopper : si la société choisit de ne pas payer de coupon sur l’oblig, alors elle n’a pas le droit de payer des dividendes aux actionnaires.
• Mandatory trigger : événement qui entraîne le paiement obligatoire des coupons. Le dividend pusher en est un exemple. Une offre de rachat sur des titres en est une autre (preuve que la société a de l’argent).
• Mandatory coupon deferral : événement qui empêche le paiement des coupons, par exemple un critère sur le flux de trésorerie ou le résultat net.
• Alternative coupon satisfaction mechanisms : un détail des compensations au cas où la banque ne peut pas payer de coupons. On peut se retrouver avec un paiement « en nature », avec des actions nouvelles, actions de préférence, bons de souscription, etc.
• Fixed to float : on commence à taux fixe, puis on passe à taux variable. Le passage est généralement au moment du call et du step-up (donc, si le call n’est pas exercé, on se retrouve avec un taux variable bonifié à perpétuité ou jusqu’à un call).
• EUSA10 : Taux de swap en Euros à 10 ans. C’est un taux variable à 10 ans. Si vous ne savez pas où le trouver, allez chez Dexia ou si vous voulez un historique, prenez le taux des OAT (TEC10), il est proche du taux de swap à +/- 0,15%. Il y a un historique sur le site de l‘Agence France Trésor. A noter que le taux de swap 10 ans correspond à peu près à la moyenne des Euribor sur les 10 ans à venir, tels qu’anticipés par le marché.
• Intentional replacement capital clause : pour faire plaisir aux agences de notation, ca signale que si l’émetteur fait une offre sur les titres, il en émettra d’autres pour compenser afin de conserver une structure de capital constante dans le temps.
• Extension risk : le risque de ne pas se faire « caller », et de se retrouver avec un risque perpétuel. Avant 2009, tout le monde pensait que toutes les banques exercaient leurs calls pour en pas payer le step up. Tout le monde faisait des calculs de rentabilité en faisant l’hypothèse de remboursement du capital à la date de call (le scénario optimiste sur la perpet CNP).
  Depuis la crise, les banques préfèrent souvent payer le step up, moins cher que leur taux de refinancement. C’est DeutscheBank qui a la première choisi de ne pas exercer son call, rappellant à tout le monde que les perpétuelles étaient risquées En décembre 2008, tout le monde voulait garder son cash, personne de censé ne décaisserait 1 milliard alors que c’est facultatif.

Si je me suis trompé, ou si vous avez d’autres termes à ajouter, mentionnez-les dans les commentaires. Mais on reste sur les termes utiles pour les perpets et les hybrides, sinon on a pas fini !

Quelques liens pour aller plus loin  (étudiants, c’est pour vos exposés !)

• La norme Bâle II sur la BRI : http://www.bis.org/publ/bcbs128.htm

• Sia Conseil  publie des bons articles sur la solvabilité, notamment celui-ci : http://finance.sia-conseil.com/20090708/so-much-capitaux/
  
• All you ever wanted to know about hybrids but were afraid to ask (note de JP Morgan de 2005)
• N’hésitez pas si vous avez d’autres bons liens sur le sujet.

Bah voilà, en 2000 mots, c’était pas si compliqué les hybrides !