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By Robin des Bonds, 5 décembre 2009

Les obligations sont à la mode. Le grand public en veut parce qu’il en a entendu parler, alors on lui refile. Mais il ne maîtrise pas bien le sujet. Alors des fois, les commerciaux s’accordent quelques licences.

Un bon investisseur doit conserver une discipline et toujours savoir ce qu’il fait. Discipline ne pas confondre obligations et produits dérivés par exemple.

Je vais vous parler aujourd’hui de l’offre «AltaMultioblig 1 » proposée par Altaprofits dans les assurances-vie Abivie et Abicapi.
Cette offre a fait couler beaucoup d’encre dans le sujet AltaMultiOblig 1 sur le forum oblig, je vais ici rappeler les caractéristiques de façon objective.

AltaMultiOblig 1, c’est quoi ?

De la même manière qu’acheter un warrant ne vous rend pas actionnaire, cette offre ne concerne pas des obligations, mais un certificat.

Ce n’est pas un « panier d’obligations ». C’est un certificat indexé. Le produit est plus proche des OPCVM structurés des banques, ou des certificats sur action à barrière des banques (où un rendement est garanti tant que la barrière n’est pas touchée).

Les coupons ne viennent pas des sociétés, on n’est pas créancier de la société (pas de droit sur l’actif en cas de liquidation). On achète un produit dérivé dont le comportement dépend de la santé financière de 5 entreprises.

Le panier de risque de crédit

Les sociétés sous-jacentes du certificat sont à équipondération :

• Air France (pas de rating) – 5,5%
• Arcelor Mittal (S&P : BBB, Moody’s : Baa3) – 5,7%
• Grohe Holding GMBH (S&P : B- , Moody’s : Caa1) – 11%
• Hilton Hotels Corporation (pas de rating) – 15%
• Rallye (pas de rating) – 8,2%

Je vous ai mis un taux à côté. C’est le taux approximatif auquel s’échangent les obligations des sociétés sur le marché secondaire, pour des maturités autour de 5 ans. Cette information n’est pas sur la doc d’Altaprofits.
Les plus risqués sont selon moi (et selon le marché visiblement aussi) Hilton et Grohe, pour lesquels j’estime une restructuration de la dette très probable.

Tableau de flux

Le comportement idéal des sociétés mène au tableau de flux suivant pour le certificat (hors frais sur unités de compte facturés par le contrat d’assurance-vie) :

Ce tableau de flux est le tableau optimal, si tout va bien.
Le montant nominal du certificat est réduit s’il y a un événement de crédit. Les événements de crédit sont définis comme :

• faillite de l’émetteur
• défaut de paiement
• restructuration de la dette

Le nominal n’est pas réduit de 20% en cas d’événement de crédit. En cas d’événement de crédit, on récupère pour l’émetteur en défaut 20% x le taux de recouvrement. Le taux de recouvrement est un taux calculé par l’ISDA (la principale association de régulation des produits dérivés), qui indique quelle proportion de leur investissement les créanciers obligataires ont récupéré. Le certificat utilise ce taux pour reproduire le comportment d’une obligation.

Dans les termes et conditions en anglais du Credit Linked Certificate, sur la page Altaprofits, on trouve le détail des obligations sous-jacentes. Ce sont ces obligations que l’on regardera pour voir si les coupons sont bien payés ou si la dette est restructurée.

De là, on peut voir combien cotent chacune des obligs, par exemple la Grohe est ici : http://www.ariva.de/XS0200848041 et se traite à 11,75% de rendement.

Caractéristiques du certificat « AltaMultiOblig 1″

• ISIN : XS0461426248
• Emetteur : BNP Paribas Arbitrage Issuance BV
• Date d’émission : 21 décembre 2009
• Date d’échéance :21 décembre 2017
• Droit applicable : droit anglais
• Cotation : quotidienne au Luxembourg
• Dénomination : 1000 EUR

Mon avis

Certes, il y a des avantages : on achète « clés en main » du risque de crédit, et on est rémunéré davantage que le taux sans risque pour cela. C’est à la mode. Et on n’a pas à s’embêter à aller chercher des obligs au Luxembourg.

Concernant le risque de crédit, ce n’est pas du bon père de famille, mais du spéculatif, ce qui explique le taux élevé. Les 5 « Grandes Entreprises de renom » (sic) sont plutôt des noms « high yield » pour lesquels on serre les fesses.  Evidemment, un panier composé de Nestlé, Procter & Gamble, Air Liquide, Exxon et Microsoft (des vraies « Entreprises de renom ») n’aurait pas le même rendement.

Certes, un ou deux défauts avec 0% de recouvrement n’entament pas le capital de façon dramatique (contrairement à des produits du type First to Default où l’on se récupère automatiquement le pire crédit). Mais je trouve tout de même le risque de crédit assez peu rémunéré. Risque de crédit mais aussi risque sur la nature du produit (certificat), ce qui rajoute une couche de risque. L’aspect « package » (impossible de se défaire de celles dont on ne veut pas) rajoute aussi, dans un sens, du risque.

Sur un plan éthique…

• Tous les investisseurs n’ont pas le même niveau de connaissance. Je n’aime pas l’affichage commercial d’une « opportunité exceptionnelle » d’un coupon de 7,31%/an pendant 5 ans. Je trouve cela un peu trompeur : au bout de 5 ans, le produit n’est pas à échéance. Le TRI maximum est de 6,06% sur 8 ans hors frais.

• Il ne s’agit pas d’une obligation, ni d’un pack obligation (c’est de la lessive) ? Je dois être un peu old school, mais je préfère être créancier d’une vraie entreprise et recevoir des coupons qui viennent des flux de trésorerie d’une entreprise, plutôt que de souscrire à des produits dérivés.

• Enfin, je trouve un petit peu cavalier de la part de BNP, créateur et gérant du produit, de n’envoyer qu’une version résumée en Français « pour information« , alors que « seule la version en anglais fait foi« . L’assurance-vie étant un produit français, les souscripteurs étant en grande majorité français, BNP étant une banque française, fourguer un contrant de droit anglais non régulé par l’AMF me gène. Ou alors, on le réserve aux investisseurs qualifiés.

Concernant l’appréciation rendement/risque, je vous invite à lire et participer au sujet AltaMultiOblig 1 sur le forum oblig ou à réagir dans les commentaires de cet article.

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By Robin des Bonds, 5 juillet 2009

Altaprofits et Linxea proposent une nouvelle « vente flash », cette fois-ci pour l’émission obligataire Casino. Voici une analyse du cas.

Caractéristiques de l’obligation

• Emetteur : Casino Guichard-Perrachon
• Notation : BBB- par S&P et Fitch
• ISIN : FR0010773697
• Echéance : 30 janvier 2015 (soit 6 ans et demi)
• Coupon : 5,5% annuels (tous les 30 janvier, avec un coupon court payé le 30 janvier 2010)
• Montant émis : 750 Mio EUR
• Nominal : 50.000 EUR (mais les assureurs créent des unités de compte de 10.000 EUR)
• Cotation : Bourse du Luxembourg

La page de la cotation au Luxembourg est ici (intérer le code ISIN, FR0010773697, dans le formulaire en bas) – l’obligation a déjà commencé à coter, elle valait 99,93% pied de coupon le 3 juillet, soit le niveau de son prix « reoffer » (le prix auquel ont souscrit les investisseurs sur le marché primaire).
Le prospectus est sur la page « Obligations » du site officiel de Casino.

Chez Altaprofits

• Souscription minimale de 10.000 EUR, en « argent frais » (pas d’arbitrage à partir de fonds déjà déposés chez eux)
• Frais sur unités de compte 0,84%/an, prélevés en 0,21% par trimestre
• Les coupons détachés par l’obligations sont réinvestis dans le fonds en Euros

Chez Linxea

• Souscription minimale de 10.000 EUR, en « argent frais » (pas d’arbitrage à partir de fonds déjà déposés chez eux)
• Frais sur unités de compte 0,6%/an
• Les coupons détachés par l’obligation sont réinvestis dans le fonds en Euros

A noter que les assureurs achtètent par tranche de 50.000 EUR et revendent par tranches de 10.000 EUR.

Analyse de cette offre

Cette émission nouvelle permet à Casino d’allonger la maturité de la dette et de sécuriser  les 400 Mio à rembourser en 2010 (voir ici la liste des obligations de Casino). Si vous avez suivi ma page sur le couple rendement/risque, vous constaterez que 5,5% correspond au taux moyen des obligations sur le marché secondaire pour les émetteurs BBB, et pour cette maturité. Casino obtient donc selon moi un taux correct. Cependant, je vois mal le taux baisser immédiatement sur le marché secondaire (et donc le prix monter). A mi-vie, peut-être, car 5,5% sur 3 ans sera peut-être intéressant, mais pas les deux premières années, selon moi.

En revanche, après applications des frais par les assureurs-vie, le rendement tombe à 4,66% chez Altaprofits, et 4,9% chez Linxea !

Une clause de « covenant »

Le « pricing » (détermination du taux) de l’obligation a en réalité été effectué le 23 juin, comme le relate cet article de l’Agefi.

L’obligation prévoit un relèvement du coupon en cas de dégradation en dehors de la catégorie « Investment grade » (c’est ce qu’on appelle un « covenant » en langage technique). Etant donné que Casino est noté BBB-, il suffit d’une dégradation d’un cran pour s’y retrouver. N’ayant pas encore le prospectus, je ne peux commenter, mais cela a contribué certainement à faire baisser le taux coupon facial, les investisseurs d’origine abandonnant un peu de rendement pour obtenir une meilleure compensation du risque.

Curieusement, les documents sur les sites des assureurs-vie ne mentionnent pas cette clause. Il faut savoir que, lorsque l’on souscrit dans un contrat d’assurance-vie, on n’est pas porteur obligataire, mais toujours titulaire d’une unité de compte indexée sur l’obligation. Cela signifierait-il que les unités de compte n’ont pas repris cette clause ? Et que les porteurs touchent 5,5% quoi qu’il arrive, alors que le marché « de gros » touche un coupon majoré en cas de dégradation ? A vérifier dès que je trouve le prospectus !

Cette offre est-elle intéressante ?

Certes, les obligations cotées au Luxembourg sont difficiles d’accès. Certes, la fiscalité de l’assurance-vie permet de capitaliser les coupons pour n’être imposé qu’à la fin. Mais cela justifie-t-il un rendement inférieur à 5% sur 5 ans 1/2, avant fiscalité de l’assurance-vie ? Je trouve que l’intérêt n’est pas flagrant, notamment dans une période où ce genre d’offre pullule.

Malgré tout, les offres des assureurs sont souvent si petites que l’opération sera (encore) un grand succès : peut-être que sur les 750 millions qu’a émis Casino, les assureurs n’auront réservé que 500 000 EUR pour leurs clients.

Des alternatives

En assurance-vie, le mix 80% fonds en Euros / 20% fonds actions reste selon moi difficile à battre, et on profite en plus de l’effet cliquet. J’ai vu aussi certains assureurs proposer des taux promotionnels autour de 4,9% net, via une souscription de zéro-coupon. On ne bénéficie pas de la garantie cliquet du fonds en Euros, mais on est mieux rémunéré, je pense, pour le risque que sur du Casino.
Hors assurance-vie, je pense qu’il vaut mieux aller sur le marché secondaire et trouver des titres qui correspondent parfaitement à son horizon. La grande variété des émetteurs fait qu’il n’est pas rare de tomber sur des taux similaires à celui de Casino, pour des émetteurs mieux notés.

Sur un compte-titres, les frais seront quoi qu’il arrive inférieurs à 0,6 ou 0,84%/an !
La fiscalité peut s’optimiser avec des zéro-coupon, qui permettent de transformer l’intérêt en plus-value.