Commentaires (6)

By Robin des Bonds, 3 octobre 2009

Dans ce commentaire, Frédéric soumet trois petites idées.

Voici l’analyse de la seconde, « XS0249580357 NIBC 8% PL« .
J’ai demandé le prospectus aux relations investisseurs de NIBC, qui me l’ont envoyé rapidement par mail.

Caractéristiques de l’obligation

Voici d’abord le prospectus (lien vers un gros fichier « tif » de 4,5 Mo, qui contient le Prospectus, le Pricing Supplement, et les Final Terms). C’est un tif, vous pouvez l’ouvrir avec evince (logiciel libre) par exemple.

Les caractéristiques sont page 57 :

• Nominal : 1000 EUR
• Date d’émission : 30 mars 2006
• Echéance : perpétuelle, premier call possible le 30 mars 2011 et chaque année ensuite
• Coupon : 8% payés jusqu’au 30 mars 2011, CMS 10 ans + 0,10% cappé à 8% ensuite.
• ISIN : XS0249580357

C’est une petite souche (100 M EUR) qui cote au Luxembourg et sur Euronext Amsterdam.

La liquidité (du moins à Amsterdam) est « moyenne » pour un investisseur particulier. Elle cote au Luxembourg et sur Amsterdam, disponible chez Binck. Voici la fiche Euronext.

Ce que j’ai compris : les coupons sont fixes jusqu’en 2011, puis variables ensuite (celui encaissé en 2012 aura été calculé sur une base variable). Ce n’est pas très clair…

Le CMS est un taux très fréquemment utilisé, mais difficilement trouvable sur la toile. Disons qu’on peut l’approximer par le TEC10.

Le supplément qui décale tout

Quand vous lisez le prospectus, faites attention au Supplément (page 51). Visiblement, les années mentionnées à l’origine sont fausses, il faut lire « 5 ans » là où on lit « 4 ans » et « 6 ans » là où on lit « 5 ans ».

Si on ajoute à ca le fait que les coupons sont « In arreas » donc déterminés à la fin de la période d’intérêt et non au début, c’est dur de s’y retrouver…

Qui est NIBC ?

NIBC est une petite banque néérlandaise, initialement publique, mais aux mains de fonds de pension depuis 1999. C’est une banque de financement pour les sociétés de taille moyenne de la zone Benelux-Allemagne. La banque a été profitable chaque année depuis 2002 (date du plus ancien rapport annuel sur le site). Elle n’est pas cotée en bourse.
Elle est légèrement profitable au premier semestre 2009.

Elle est notée Baa2/BBB/BBB (voir la page des notations)

Analyse de la subordination

Comme dans quasiment toutes les obligations éligibles au Tier 1, les coupons ne sont obligatoires que dans certaines conditions.
Je retiens notamment :

• La présence d’un « distribuable profit » dans les comptes annuels qui précèdent le paiement. Le « distribuable profit » est défini comme le résultat net après taxes et après éléments exceptionnels (page 6).
• Le paiement d’un dividende sur les actions ou d’un coupon sur de la dette junior
• On peut être payé en « preferred shares » si la situation le justifie (page 6)
• En cas de remboursement par la société, c’est au pair, en payant le couru mais pas les coupons zappés (page 19)
• En cas de liquidation, on passe pari passu (au même rang) que les obligations Senior (page 6). Cela me surprend un peu, mais pourquoi pas..

Historique de la perpétuelle NIBC 8%

Autres détails

• Il est précisé qu‘aucune retenue à la source n’aura lieu; qu’éventuellement, la banque compensera en payant davantage, de telle sorte que les investisseurs reçoivent le taux mentionné sur le prospectus. Bien entendu, cela ne dispense pas les investisseurs français de faire leur cuisine interne (PLF ou intégration).
• Depuis décembre 2008, NIBC émet de la dette garantie par le gouvernement néérlandais (source : page investisseurs).

Ma conclusion

Compte tenu de la complexité de ce prospectus, de la liquidité actuellement correcte mais historiquement faible, de la petite taille de la banque, de la forte dépendance aux sources de financement bon marché (cf. analyse de Moody’s), elle ne me semble pas une opportunité au cours actuel.

Je n’ai toujours pas compris avec certitude quand le coupon passerait de 8% au CMS. Sur les taux actuels, cela peut faire plus de 4% de manque à gagner sur les coupons d’une ou de deux années ! Si vous comprenez mieux que moi, ou si vous avez une interprétation différente, les commentaires sont ouverts !

Aux cours actuels je préfère d’autres perpétuelles, comme celle de la BFCM, aux caractéristiques proches (8% puis CMS + 0,10%) et qui cote moins cher et dont le risque de crédit me semble plus faible.

Cependant, ca ne coûte rien de l’ajouter à sa liste de suivi  : merci Frédéric !

Commentaires (21)

By Robin des Bonds, 27 juillet 2009

En fouillant sur Euronext Amsterdam à la recherche de bonnes opportunités pour mon compte Binck, je suis tombé sur la perpétuelle suivante :

• ISIN : XS0207764712
• Emetteur : Banque Fédérative du Crédit Mutuel
• Nominal :  1 EUR
• Quotité : 1000 (tous les ordres doivent être des multiples de 1000)
• Date d’émission : 3 décembre 2004
• Coupon : CMS 10 ans +0,10%, avec un plafond à 8%
• Intérêts : semestriels, les 15 juin et 15 décembre
• Call possible au pair le 15 décembre 2014 (et sans doute chaque année après, je n’ai pas pu confirmer)

Attention, les premiers taux étaient fixe, ne vous laissez pas leurrer par certains sites : c’est maintenant du variable.

L’obligation est subordonnée (assimilable au Tier 1, une sorte de quasi-fonds propres destiné à assurer le respect des ratios réglementaires). Le carnet d’ordres est bien rempli, on peut en acheter tout de suite si on est impatient, ou laisser traîner un ordre en carnet.

La page fininfo/Six Telekurs, et celle de la Bourse de Stuttgart.

Sans prospectus, on fait comme on peut

Je n’ai pas pu trouver le prospectus, mais en recoupant diverses infos à droite à gauche, en allemand ou néérlandais, j’en ai déduit les caractéristiques que je présente plus haut. Fininfo et Stuttgart sont d’accord pour dire que le prochain coupon (décembre) sera de 19,58 EUR, soit 3,916% du nominal sur une année pleine, ce qui est cohérent avec le CMS 10 ans récent.

Je n’aime pas acheter sans le prospectus, mais lorsque j’ai vu le cours, je me suis dit que… je suis prêt à prendre le risque sur les caractéristiques que je n’ai pas (notamment, clauses de non paiement du coupon) !

Historique du cours

Achetée autour de 50%, elle permet de toucher, rapporté à l’investissement, deux fois le taux à 10 ans !
En terme de risque, elle est un peu comparable à l’obligation « CATS » de Casino (sauf qu’une banque peut disparaître du jour au lendemain, étant plus propice à de grosses pertes instantanées), le genre de titres qui dérouille en cas de crise.

Tout comme CATS, elle cote autour de 50%, ce qui est une bonne chose : je préfère acheter 50% une obligation qui paye le taux 10 ans, que de payer le pair pour une obligation qui paye deux fois le taux 10 ans, c’est peut-être psychologique, mais je pense qu’une obligation a davantage de chances de reconverger vers le pair, que de partir vers 200% !

En outre, je ne sais pas si vous avez vu, mais quelques banques (dont Crédit Agricole par exemple) font des offres de rachat sur leurs titres subordonnées, puisqu’elles arrivent désormais à trouver des sources de financement moins onéreuses. Les offres ne sont pas des rachats au pair, mais proposent une prime appréciable sur le cours.

Conclusion

Etant prêt à risquer une partie de mon capital sur la BFCM, j’ai acheté ce titre perpétuel, au rendement de 8,5% sur le cours actuel. Il permet aussi de profiter d’une hausse des taux longs (et donc se couvrir contre une baisse des obligations à taux fixe que l’on peut avoir par ailleurs).

La possibilité de rachat donne un petit côté spéculatif qui n’était pas nécessaire, mais qui sera toujours le bienvenu au cas où

Mais il faudrait quand même que je trouve le prospectus…

Grâce aux formidables lecteurs de ce blog (Falco et Vengeur Masqué), voici le programme EMTN de la BFCM (les conditions « chapeau » aux émissions) et le pricing supplement, qui détaille les spécificités de l’obligation. Merci encore !