Commentaires (26)

By Robin des Bonds, 13 décembre 2009

PCAS est une petite société (env. 40 MEUR de capi, 1000 salariés) qui conçoit et fabrique des produits chimiques à destination de la pharmacie, des cosmétiques ou de l’industrie.

La société est détenue à 67% par Dynaction, autre petite société (26 M EUR de capi) cotée sur Euronext Paris.

J’ai commencé à m’intéresser à PCAS en 2002, alors que l’on parlait d’un rachat/fusion avec la maison-mère. J’ai bien fait de ne pas m’entêter : aujourd’hui, c’est au point mort !

En 2007, PCAS a émis une obligation dont les caractéristiques sont :

• Date d’émission : 22/06/2007
  
• Date d’échéance : 31/12/2012
  
• Nominal : 600 EUR
• Prime de remboursement : 1% (remboursement à 606 EUR + intérêt)
• Taux : 5,25%, soit 7,88 EUR par trimestre (1,3125% du nominal)
• Périodicité : Trimestrielle (derniers jours de mars, juin, septembre, décembre)
• Code ISIN : FR0010480707 (Euronext Paris)
  
• Cotation : en % du nominal
• Nombre d’obligations : 30 000 (soit 18 M EUR de nominal)

Voici la page Telekurs/Fininfo, Boursorama, Euronext, le document d’émission en pdf, et le communiqué qui donne les détails définitifs.

Les sites de PCAS et Dynaction.

Il s’agit d’une OBSAR : l’obligation était assortie de bons de souscription. Les bons de souscription sont une forme d’augmentation de capital différée, et, dans le contexte des émissions, forment un petit cadeau supplémentaire qui permet à la société d’obtenir un taux d’intérêt plus faible.

Aujourd’hui, ca ne change rien : on peut la considérer comme une obligation classique.

Le scénario idéal :

Crise oblige, le rendement demandé par les investisseurs a fortement augmenté. Aujourd’hui, l’obligation affiche un TRI de plus de 20% !

Historique de cours

La liquidité est correcte mais sans plus. Mais bon, si on investit, c’est pour aller jusqu’au bout de l’histoire.

Le document d’émission prévoit des clauses de remboursement anticipé, notamment un changement de contrôle (une fusion PCAS/Dynaction n’est pas un changement de contrôle). Même si cela est peu probable, cela peut être un bonus pour les obligataires si Dynaction décide ou est contraint de se séparer de son actif. Pour un investisseurs tiers intéressé par PCAS, la société « coûte » donc sa capitalisation boursière + la dette.

Le risque est fort, très fort

Les charges financières de PCAS représentent environ 4,5 M EUR par an.
Le cash flow en année normale arrive tout juste à les payer. En 2009 c’est évidemment plus mauvais (résultat opérationnel négatif ou tout juste à l’équilibre).

Il est difficile de voir comment la société pourra d’ici fin 2012 générer 18 millions d’Euros pour rembourser les obligations. Alors certes, il y a une restructuration en cours, certes, on peut couper dans la R&D… Mais ce ne sont pas des solutions saines. Si le marché du crédit se réouvre aux PME, il y aura toujours la solution de faire comme les Etats : réémettre pour rembourser !

Mais les actifs valent quelque chose

Je vous invite à lire l’analye des copains les Chasseurs de Daubasses, et à décortiquer le rapport annuel.

Conclusion

Ce n’est certainement pas un investissement, c’est une spéculation sur une opération qui permettra le remboursement.

Les solutions les moins douloureuses (nouvelle émission, augmentation de capital via les BS ou « forcée ») permettraient une sortie honorable en 2012. Si le cours monte assez, les BS seront exercés, ce qui diluera les actionnaires et fera rentrer de l’argent.

Sinon, la liquidation permettra de révéler la « vraie valeur ». Ca pourra être l’occasion de se faire de l’expérience sur le processus de liquidation (et des choses à partager sur le blog).

La société étant cotée on a régulièrement des infos, ce qui est un point positif.

J’hésite un peu, je n’ai jamais rien acheté à 20% de rendement (et jamais subi de défaut non plus…). La perspective de serrer les fesses pendant trois ans ne m’enchante guère, mais quand on est payé pour, ca passe mieux.

Hum…

Vous avez déjà acheté du très haut rendement de ce genre ?

Commentaires (21)

By Robin des Bonds, 27 octobre 2009

Aujourd’hui, on parle du titre participatif Sanofi-Aventis, ex-Aventis, ex-Rhône Poulenc ! Et en bonus, une vidéo avec un japonais et un cow-boy  !

Rhône Poulenc est devenu Sanofi Aventis ?

Non, c’est encore plus compliqué… Je vous invite à regarder l’histoire de Rhône Poulenc sur Wikipedia, c’est intéressant !

Pour faire court, Rhône Poulenc a été nationalisé en 1981, puis a profité de la loi de 1983 pour se financer en titres participatifs, afin de lever des quasi-fonds propres sans perdre le contrôle. Il y a eu ensuite division des activités, de multiples rachats, et on se retrouve avec un titre participatif Sanofi Aventis.

L’émission des titres participatifs

Voici une petite vidéo de 1983 (source INA) pour vous remettre dans l’ambiance ! C’était il y a un quart de siècle quand même…

En 1983, 620 000 titres ont été émis à un nominal de 1000 F (152,45 EUR de nos jours). Et en 1986, 1987 et 1988, des porteurs obligataires ont bénéficié de bons de souscription de titres participatifs. Ils ont exercé leurs bons, et ont pu acquérir des TP nouvellement émis. C’est près de 375 000 nouveaux TP qui ont été émis.

Les titres de 83 ont les mêmes caractéristiques que ceux de 86, 87 et 88. Mais ils cotent sous deux codes ISIN différents…

Caractéristiques des titres participatifs Rhône-Poulenc / Aventis / Sanofi

Le prospectus est ici : Prospectus du TP Sanofi.

Faut se calmer, la vidéo parle d’une rémunération de 10%, c’est basé sur le nominal

• Nominal : 152,45 EUR
• Coupon : 7% fixe + 3% indexés sur le chiffre d’affaires, avec un minimum global de 10% du nominal
• Paiement : annuel, le 1er octobre
• Remboursement obligatoire : en cas de liquidation ou de non prolongation de la société après 2030 : au pair
• Remboursement facultatif : la société pouvait amortir jusqu’à 20% de la souche chaque année entre 1993 et 2003, à des cours allant de 300% du nominal à 500% du nominal.
• ISIN : FR0000140022 et FR0000047656.
• Cotation : au double fixing (11h30 et 16h30) – Euronext Paris uniquement

Les deux titres donnent accès aux mêmes coupons, au même degré de protection, etc. Bref, en théorie, ils doivent coter pareil. Mais la fiscalité est un peu différente (voir plus bas).

L’indexation des 3% est basée sur la progression du CA depuis 1982. Cependant, compte tenu des multiples changements de périmètre, je n’ai pas tenté d’appliquer la méthode détaillée. Aujourd’hui, la part variable est autour de 9%. Il faut croire que le CA à périmètre comparable a triplé depuis 1982… Je n’en sais rien.

L’offre d’échange et les rachats

En 1998, Rhône Poulenc a proposé à la « masse » des porteurs d’échanger chacun de leur TP contre 11 actions Rhône Poulenc à émettre.

Ensuite, chaque année, on peut lire dans le rapport annuel de Sanofi qu’ils rachètent des titres pour les annuler. Faites une recherche dans le rapport annuel de Sanofi, il y a à chaque fois quelques paragraphes sur les titres participatifs.

Aujourd’hui, cet état semble être le plus récent : il reste 82 645 titres en circulation.

10 ans de parcours boursier et l’historique des coupons

Je vous ai mis la FR0000140022, la plus liquide. On remarque bien les anticipations de remboursement du TP au moment de l’OPA de Sanofi sur Aventis… Finalement, le titre n’a pas été remboursé, juste racheté petit à petit.

Sur les cours actuels, on touche donc environ 5% de coupon brut. Certes, c’est pas Byzance… Sanofi a visiblement un bon rythme de rachat de titres et d’annulation, on peut se demander à partir de quand ils nettoieront tout ca avec une offre.

La fiscalité spécifique du titre de 1983 (le FR0000140022)

Ce titre qui fonctionne avec l’ « ancienne fiscalité » des obligations : en plus de la fiscalité habituelle, il y a une retenue à la source obligatoire de 10% que l’on peut récupérer au moment de la déclaration.
Mais ce même titre voit sa plus-value exonérée d’impôt en cas de remboursement au gré de l’émetteur : voir par exemple ce qui s’est passé avec le titre participatif CCF dans cet avis Euronext.

(Je n’ai pas trouvé de source fiscale plus fiable que cet avis.)

Conclusion ?

Au cours actuel, ce n’est pas l’opportunité du siècle niveau rendement. Son coupon relativement fixe la pénalisera en cas de remontée des taux. Mais on tenter de faire de la plus-value en jouant l’asséchement du stock.

On peut se dire qu’on touche 3% nets, avec un possible échange en titres Sanofi ou désintéressement des porteurs en numéraire (la clause de rachat ne peut plus être activée, elle était limitée à 2003).

L’avantage d’une indexation avec le CA, c’est que c’est plus stable que le résultat, et la comparaison avec 1982 rend le coupon peu sensibles aux variations du CA. Si vous voulez plutôt une indexation sur les taux, il faut aller sur les perpétuels bancaires.

Un avis ? La vidéo vous a plu ?