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By Robin des Bonds, 27 juillet 2009

En fouillant sur Euronext Amsterdam à la recherche de bonnes opportunités pour mon compte Binck, je suis tombé sur la perpétuelle suivante :

• ISIN : XS0207764712
• Emetteur : Banque Fédérative du Crédit Mutuel
• Nominal :  1 EUR
• Quotité : 1000 (tous les ordres doivent être des multiples de 1000)
• Date d’émission : 3 décembre 2004
• Coupon : CMS 10 ans +0,10%, avec un plafond à 8%
• Intérêts : semestriels, les 15 juin et 15 décembre
• Call possible au pair le 15 décembre 2014 (et sans doute chaque année après, je n’ai pas pu confirmer)

Attention, les premiers taux étaient fixe, ne vous laissez pas leurrer par certains sites : c’est maintenant du variable.

L’obligation est subordonnée (assimilable au Tier 1, une sorte de quasi-fonds propres destiné à assurer le respect des ratios réglementaires). Le carnet d’ordres est bien rempli, on peut en acheter tout de suite si on est impatient, ou laisser traîner un ordre en carnet.

La page fininfo/Six Telekurs, et celle de la Bourse de Stuttgart.

Sans prospectus, on fait comme on peut

Je n’ai pas pu trouver le prospectus, mais en recoupant diverses infos à droite à gauche, en allemand ou néérlandais, j’en ai déduit les caractéristiques que je présente plus haut. Fininfo et Stuttgart sont d’accord pour dire que le prochain coupon (décembre) sera de 19,58 EUR, soit 3,916% du nominal sur une année pleine, ce qui est cohérent avec le CMS 10 ans récent.

Je n’aime pas acheter sans le prospectus, mais lorsque j’ai vu le cours, je me suis dit que… je suis prêt à prendre le risque sur les caractéristiques que je n’ai pas (notamment, clauses de non paiement du coupon) !

Historique du cours

Achetée autour de 50%, elle permet de toucher, rapporté à l’investissement, deux fois le taux à 10 ans !
En terme de risque, elle est un peu comparable à l’obligation « CATS » de Casino (sauf qu’une banque peut disparaître du jour au lendemain, étant plus propice à de grosses pertes instantanées), le genre de titres qui dérouille en cas de crise.

Tout comme CATS, elle cote autour de 50%, ce qui est une bonne chose : je préfère acheter 50% une obligation qui paye le taux 10 ans, que de payer le pair pour une obligation qui paye deux fois le taux 10 ans, c’est peut-être psychologique, mais je pense qu’une obligation a davantage de chances de reconverger vers le pair, que de partir vers 200% !

En outre, je ne sais pas si vous avez vu, mais quelques banques (dont Crédit Agricole par exemple) font des offres de rachat sur leurs titres subordonnées, puisqu’elles arrivent désormais à trouver des sources de financement moins onéreuses. Les offres ne sont pas des rachats au pair, mais proposent une prime appréciable sur le cours.

Conclusion

Etant prêt à risquer une partie de mon capital sur la BFCM, j’ai acheté ce titre perpétuel, au rendement de 8,5% sur le cours actuel. Il permet aussi de profiter d’une hausse des taux longs (et donc se couvrir contre une baisse des obligations à taux fixe que l’on peut avoir par ailleurs).

La possibilité de rachat donne un petit côté spéculatif qui n’était pas nécessaire, mais qui sera toujours le bienvenu au cas où

Mais il faudrait quand même que je trouve le prospectus…

Grâce aux formidables lecteurs de ce blog (Falco et Vengeur Masqué), voici le programme EMTN de la BFCM (les conditions « chapeau » aux émissions) et le pricing supplement, qui détaille les spécificités de l’obligation. Merci encore !

Commentaires (7)

By Robin des Bonds, 9 juin 2009

Il est temps de parler un peu des perpétuelles à taux variable !
Petit rappel, sur Euronext, on trouve trois sortes d’obligations perpétuelles :

• les obligations perpétuelles émises par des entreprises ou banques
• les titres participatifs (émis dans les années 85)
• les TSDI bancaires émis dans les années 80 (bah oui, un perpet, ca dure longtemps !)

Aujourd’hui, intéressons nous à la perpétuelle Casino, qui appartient au premier type.

Casino Guichard Perrachon, c’est le groupe de distribution qui détient notamment les enseignes Casino, Leader Price et Spar.

Vous retrouvez cette obligation sur la page du site investisseurs de Casino : c’est la première.

Je vous conseille de lire le document en français (2 pages), surtout si vous débutez en obligations. Ne vous basez pas uniquement sur mon interprétation !

Analysons maintenant les détails de cette obligation.

Emise en 2005 en dehors du programme EMTN (ce qui explique son prospectus spécifique) elle présente les caractéristiques suivantes :

• ISIN : FR0010154385
• Nominal : 1000 EUR
• Encours : 600 M EUR
• Taux variable : CMS 10 ans + 1%, payé trimestriellement à terme échu, sans que le coupon ainsi obtenu ne puisse dépasser 9%
• Titre supersubordonné de dernier rang
• Echéance : indéterminée
• Rating de Casino : BBB- avec perspective stable.

Les liens et documents de travail

Cotation boursorama ici, Fininfo (Telekurs) ici.
Le prospectus est ici (lien pdf, source : site officiel du groupe), et un résumé de 2 pages en français est publié sur Euronext ici (lien pdf).

Son « mnémonique Euronext » est « CATS » (sans doute comme CAsino Titre Subordonné) : il suffit en général de taper « CATS » plutôt que le code ISIN pour accéder aux informations. Appellons-la CATS désormais, et lisons ensemble ce prospectus.

Une obligation perpétuelle

L’obligation n’a pas de date de remboursement, c’est une sorte de rente perpétuelle. Mais tous les trimestres, à partir du 20 janvier 2010, Casino a le droit de racheter l’obligation au pair (100%, soit 1000 EUR).

Des coupons trimestriels

Les coupons sont trimestriels (la première année, il y a eu un coupon fixe de 7.5% mais à partir de maintenant, donc plus la peine d’en tenir compte). Chaque trimestre, le 20 janvier, 20 avril, 20 juillet et 20 octobre, on paye le coupon qui a été défini comme le taux CMS du début de la période d’intérêt (fixé en J-2) + 1%.

Evidemment, comme le taux est annuel, on divise par 4 pour obtenir le coupon à payer.

Par exemple, le 20 juillet, on payera le coupon qui a été déterminé le 16 avril (2 jours ouvrés avant le début de la période 20 avril-20 juillet). Ce taux à l’époque valait 3.50%, on recevra donc (3.50% + 1%)/4 *1000 = 11.25 EUR par obligation le 20 juillet, avant de repartir sur un autre trimestre.

Au cours d’aujourd’hui (58 %), on bénéficie donc d’une indexation sur les taux, donc sur l’inflation, avec un revenu « instantané » sur investissement de près de 8%, sous forme de coupons d’environ 2% par trimestre.
(un rappel sur le CMS se trouve dans la partie « Les obligations à taux variable)

Etude du cours

Historique de l'obligation CATS (source fininfo)

Cette obligation n’a pas eu un grand succès  ! Depuis 2005, elle a connu une baisse constate (tout en payant ses coupons : en 4 ans, il y a toute de même 25% du nominal qui ont été distribués en coupons), avant de remonter.
CATS cote aujourd’hui autour de 60% de son nominal, au plus fort de la crise de crédit, on l’a connue à 40% ! C’était clairement une anomalie de marché, liée à la panique et à l’envie de se débarrasser du risque à tout prix.
Aujourd’hui, l’opportunité est moins criante, mais l’oblig mérite tout de même d’être suivie. (notons qu’outre le rendement, les acheteurs à 40 bénéficient aussi d’une plus-value latente de 50% ! c’est la joie des obligs : être payé pour attendre, et avoir de possibles plus-values).
Parlons maintenant des risques spécifiques à cette obligation.

Premier risque : subordination sur le rang de la dette

En cas de liquidation d’une entreprise, les obligataires sont remboursés avant les actionnaires : les obligataires ont une créance sur l’entreprise, alors que les actionnaires en sont propriétaires.
Même entre obligataires, il y a une hiérarchie : certains sont prioritaires. Cette obligation est subordonnée de dernier rang, c’est à dire qu’elle ne sera remboursée qu’une fois que toutes les autres seront remboursées. Avec l’esprit pratique, et compte tenu de l’endettement de Casino, on comprend qu’en cas faillite de Casino, on ne récupère rien. Donc, en profil de risque, on la compare à une action.

Deuxième risque : subordination sur les intérêts

Car il y a autre autre clause de subordination. Le prospectus indique en effet (je cite) :

L’Emetteur est tenu de payer les intérêts relatifs aux Titres à chaque date de paiement d’intérêt (date de paiement d’intérêt obligatoire) si au cours des 12 (douze) mois précédant cette date de paiement d’intérêt,l’Emetteur a déclaré ou versé des dividendes ou procédé à des paiements de toute nature au profit de toute catégorie de titres considérés comme titres de capital en application des normes « IFRS » émis par l’Emetteur ou a remboursé, racheté ou acquis tout titre considéré comme titre de capital en application des normes « IFRS » émis par l’Emetteur, ou si l’une des ses filiales a acquis de tels titres émis par l’Emetteur.

Il faut savoir que l’action Casino existe (pendant encore un petit moment) sous deux formes, l’action ordinaire « CO », et l’action à dividende préférentiel « CK ». En contrepartie d’une absence de droit de vote, l’action à dividende préférentiel paye statutairement un dividende supérieur aux dividendes sur l’action ordinaire, avec un minimum de 0.06 EUR. Donc même si CO ne payait pas de dividende, CK devait payer 0.06 EUR par action, ce qui, via le paragrphe du prospectus cité plus haut, garantit le paiement d’un coupon sur CATS.

Avant d’investir, il faut connaître les éléments suivants :

• La fusion entre CK et CO a été votée en assemblée générale, et sera effective cette année. Les coupons obligataires de CATS ne sont donc plus garantis par l’obligation de dividende sur CK, seulement par celle sur CO (ou par la bonne volonté du conseil d’administration de Casino de continuer à payer les intérêts même s’il n’y a aucun dividende, ce qui est possible aussi).
• Avec la disparition de l’action à dividende préférentiel, le risque est devenu un peu plus grand sur CATS.
• le groupe Casino, malgré son fort endettement, présente une bonne rentabilité opérationnelle et arrive à maintenir une croissance supérieure à celle des autres distributeurs, notamment grâce à son positionnement dans le discount (Leader Price).
• l’organigramme du groupe Casino (contrôlé en cascade par Finatis, Foncière Euris, Rallye) a besoin des dividendes de Casino pour vivre. En conséquence, même si l’activité de Casino se portait très bien, il ne pourrait raisonnablement décider de zapper son dividendes sans affaiblir la structure de contrôle.
• un point négatif est la création de Mercialys, qui, via l’externalisation de l’immobilier, remonte de l’argent à la holding de tête via des loyers plutôt qu’en dividendes.
• Casino a payé un dividende le 5 juin : les 4 prochains coupons de CATS sont garantis.

Mon avis sur l’obligation perpétuelle Casino « CATS »

Cette obligation est très intéressante à suivre. Son profil de risque (subordination et notation BBB-) justifie la forte décote par rapport aux signatures corporate plus sûres, mais elle vaut vraiment le coup de figurer dans les listes de suivi. Chose qui ne gâche rien, elle est cotée en continu avec des volumes corrects.

Elle me semble idéale si l’on cherche des revenus perpétuels réguliers, indexés sur les taux longs, tout en prenant le risque Casino.
Cependant, aux cours actuels, elle me semble un peu chère. Elle subit d’une poussée à la hausse depuis que l’hebdomadaire Investir l’a mentionnée dans un article. Mieux vaut attendre qu’elle se calme un peu, et essayer d’en avoir lorsque le taux avoisinera les 10% plutôt que les 8 % du cours actuel.
Certains achètent tout de suite en se disant que le temps (coupons qui tombent) jouent pour eux même s’ils se trompent sur le prix. Ce n’est pas mon optique, mais faites comme vous voulez, vous avez peut-être raison