C’est l’histoire de trois obligations Crédit Agricole indexées sur indices boursiers. Ca va être complexe mais terriblement intéressant. Alors prenez un peu de temps pour vous, un café, imprimez la page éventuellement pour être plus confortable…

Ces obligs, émises en 2004 et 2005, sont basées sur un même principe : si quatre indices boursiers (Eurostoxx 50, S&P 500, Hang Seng Index, Nikkei225) dépassent en même temps un certain niveau aux dates de constatation, alors un remboursement anticipé a lieu, avec capital + intérêts.

Le niveau « cible » des indices est celui qui prévalait à la date d’émission de l’obligation. Elles ont été émises en 2004 et 2005 :  après être passés dans l’abîme, les indices sont remontés, et les probabilités de remboursement anticipé deviennent de nouveau intéressantes.

Et selon les cas, ca peut être le casse du siècle !

Voici les trois pépites en question

• FR0010163535 CREDIT AGR.2%0214 (mnémo : ACADP)
• FR0010295261 CRED.AGR.22,5%0315 (pas de mnémo, appellons-là 22.5 mars)
• FR0010317503 CASA22,5%05-06/15 (pas de mnémo, appellons-là 22.5 mai)

En cliquant sur l’ISIN, vous avez le prospectus, et la fiche bourso en cliquant sur le nom.
http://www.boursorama.com/cours.phtml?symbole=1rPFR0010317503
Elles cotent toutes les trois au double fixing (11h30/16h30), avec un nominal de 1 EUR et des seuils de réservation à +/- 1 EUR. La liquidité n’est pas terrible, il faut surveiller les vendeurs ATP qui surviennent régulièrement.

• ACADP paye des coupons annuels de 2%.
• Les 22,5 payent un coupon unique à échéance de 22,5% du nominal. Il s’agit bien d’un coupon et non d’une prime de remboursement, car il y a un couru qui s’incrémente tous les jours.

Le principe

Si, aux dates de constatation, tous les indices sont supérieurs aux seuils de référence, alors :

- Pour ACADP : le capital est retourné et les coupons « manquants » (2% par an jusqu’en 2014) sont rajoutés
- Pour les 22.5% : le capital est retourné avec une prime de remboursement de 22.5%.

Je vous conseille de les suivre à l’aide d’un tableur, de telle sorte que vous n’ayiez plus qu’à rentrer les niveaux des indices pour trouver les TRI.

Analyse de la ACADP (2% 2014)

Niveaux de référence (source Euronext et Balo) et distance aux niveaux :

	Cours du 22 février 2005 (niveau de référence)	Cours au 4 septembre 2009	Progression nécessaire
EUROSTOXX 50-SPOT	3045,24	2743	11%
S&P500	1184,16	1016	17%
NIKKEI 225	11597,71	10187	14%
HSI-SPOT	14090,52	20319	-31%

TRI selon les dates de règlement
Basé sur un cours de 92,90 au 4 septembre, couru 1,058 soit 93,96 net.

Si les indices sont OK le …	Alors remboursement le	Soit un TRI de
13 janvier 2010	28 février 2010	43,7%
12 janvier 2011	28 février 2011	12,7%
12 janvier 2012	28 février 2012	7,5%
12 janvier 2013	28 février 2013	5,3%
peu importe, c’est l’échéance de l’oblig	28 février 2014	4,2%

Je vous invite à recalculer vous même. N’oubliez pas les coupons intermédiaires, et vérifiez bien que les coupons « du futur » se rajoutent à la prime de remboursement en cas de remboursement anticipé.

Analyse de la 22.5% mars 2015

Niveaux de référence (retrouvables sur un graphique ou sur le BALO) et distance aux niveaux :

	Cours du 22 février 2006 (niveau de référence)	Cours au 4 septembre 2009	Progression nécessaire
EUROSTOXX 50-SPOT	3818,48	2743	39%
S&P500	1292,67	1016	27%
NIKKEI 225	15781,78	10187	55%
HSI-SPOT	15635,72	20319	-23%

TRI selon les dates de règlement
Basé sur un cours de 85,2 au 4 septembre, couru 8,80 soit 94 net.

Si les indices sont OK le …	Alors remboursement le	Soit un TRI de
15 janvier 2010	3 mars 2010	74%
14 janvier 2011	3 mars 2011	19,6%
17 janvier 2012	3 mars 2012	11,3%
15 janvier 2013	3 mars 2013	7,9%
14 janvier 2014	3 mars 2014	6,1%
Echeance normale de l’obligation	3 mars 2015	4,95%

Là, si vous faites les calculs vous-mêmes, c’est plus simple. Ce qu’il faut retenir, c’est qu’il y a quoi qu’il arrive un couru qui augmente de 2,5% du nominal par an.

Analyse de la 22.5% mai 2015

Niveaux de référence (retrouvables sur un graphique ou sur le BALO) et distance aux niveaux :

	Cours du 24 avril 2006 (niveau de référence)	Cours au 4 septembre 2009	Progression nécessaire
EUROSTOXX 50-SPOT	3862,27	2743	41%
S&P500	1308,11	1016	29%
NIKKEI 225	16914,1	10187	66%
HSI-SPOT	16705,67	20319	-18%

On voit qu’on a eu moins de chance pour les fixings d’origine : c’est celle qui a les plus hauts niveaux de référence. Elle a une convexité bien plus faible que les autres, mais on peut toujours l’utiliser comme zéro coupon.

TRI selon les dates de règlement
Basé sur un cours de 81,87  au 4 septembre, couru 8,38 soit 90,25 net.

Si les indices sont OK le …	Alors remboursement le	Soit un TRI de
16 mars 2010	4 mai 2010	60%
16 mars 2011	4 mai 2011	20,4%
16 mars 2012	4 mai 2012	12,2%
18 mars 2013	4 mai 2013	8,7%
18 mars 2014	4 mai 2014	6,8%
Echeance normale de l’obligation	4 mai 2015	5,56%

La mai 22.5% étant moins bonne que la mars, elle doit donc avoir une décote.

Question sémantique légitime : Le remboursement est-il obligatoire ?

C’est un point qui peut mener à discussion, je vous invite à vérifier par vous-même que je n’ai pas fait d’erreur d’interprétation. Pour moi, les prospectus sont clairs, les TRI indiqués dans les simulations ne seraient pas bons sinon.

De même, pour la ACADP, on parle d’une « rémunération totale de 20% » : il faut bien comprendre que les coupons « manquants » sont rajoutés en cas de remboursement anticipé.

En conclusion

Je ne vous cache pas que j’ai vraiment beaucoup de ces trois obligs en portefeuille.

Actuellement, les marchés boursiers ont bien remonté, et il y a moins de vendeurs. Les seuils sur les 22.5% sont un peu loin, mais la ACADP pourrait payer en 2010.

On peut utiliser les 22.5 comme zéro coupon amélioré : amélioré car ce n’est pas le cours qui augmente, mais le coupon couru. Contrairement à un zéro coupon classique, on ne dépend pas des ordres des autres investisseurs  pour gagner, seulement du temps qui passe et du couru qui s’incrémente.

On peut aussi s’en servir comme produit garanti maison, permettant de profiter de la hausse des actions en restant sur des obligations.

Je pense d’ailleurs que ces obligs garantissaient des produits garantis avec participation à la performance boursière, et qu’elles se retrouvent sur le secondaire lorsque les investisseurs décident de sortir du produit.

Dans tous les cas, avant d’acheter :

• lisez le prospectus
• retrouvez les cours
• faites vos propres simulations
• si vous êtes novice, n’oubliez pas les coupons courus !

Car je peux me tromper !

Le Crédit Agricole est un gros émetteur obligataire, avec une centaine d’émissions cotées sur Euronext. Dans la continuité de « CATS » de Casino, je vais vous présenter une perpétuelle émise par le Crédit Agricole. Pour être précis, il s’agit d’un TSDI (titre subordonné à durée indéterminée).

Caractéristiques de cet emprunt

• Emetteur : Crédit Agricole SA (que nous appellerons « CASA »)
• Notation : AA- chez Standard & Poor’s
• ISIN : FR0000181307
• Mnémonique : ACABC
• Nominal : 1 EUR
• Date d’émission : 7 mars 2003
• Date d’échéance possible : le 7 mars 2015 à l’initiative de CASA, puis tous les 12 ans. Remboursement au pair dans ce cas (en jargon de financier, on dit que l’obligation est « callable » : CASA a le droit de la « rappeler »)
• Taux d’intérêt : 5,20%/an, payés trimestriellement, soit 1,30% du nominal les 7 mars, 7 juin, 7 septembre, 7 décembre.
• Si CASA ne rembourse pas en 2015, on repart pour 12 ans avec un taux égal aux emprunts d’Etat à 12 ans + 1,50%
• Rang de subordination : après les autres créanciers, mais avant les porteurs de titres participatifs (et avant les actionnaires)

Les petits liens habituels pour vous faire une idée par vous-même :
La notice officielle (source: site de l’AMF, document pdf), la page Boursorama, la page Telekurs, la page Euronext.

Analyse de l’obligation

Avec la crise bancaire, l’obligation n’a pas connu un brillant destin.  Les investisseurs d’origine (mars 2003) ont tout de même encaissé 6 ans de coupons, soit 32% sous forme d’intérêts, ce qui fait plus que compenser la perte latente.
Au cours actuel (78% du nominal), la rentabilité est de 6,5% brut, avec la possibilité de gagner 28% en cas de remboursement anticipé en 2015.

CASA est en théorie incitée à rembourser lorsque le coût à payer est supérieur à son coût de refinancement. En ce moment, la crise bancaire fait que le coût de financement augmente. Les banques préfèrent laisser le titre en vie, quitte à payer un taux jugé pénalisant à l’époque, que de sortir des fonds pour racheter les titres.

En 2015, si CASA ne rembourse pas, on se retrouve alors avec un titre qui rapporte OAT 12 ans + 1,5% sur son nominal, ce qui représenterait, si l’OAT 12 ans reste à 4,2% comme aujourd’hui, des coupons de 5,7% du nominal, soit une rentabilité de 7,3% sur le cours d’aujourd’hui. L’OAT 12 ans ne sera certainement pas à 4,2%, mais l’avantage, c’est qu’on est indexé sur les taux longs, donc en partie sur l’inflation.

Une liquidité convenable

Une caractéristique sympathique de cette obligation est qu’elle est activement traitée, et qu’un market maker tient une fourchette : à tout moment, on peut en acheter/revendre 50.000 sans problème (attention : nominal d’1 EUR). Ce n’est pas une garantie contractuelle, mais une constatation depuis 2003 : cette obligation est liquide. L’inconvénient est qu’on ne risque pas de profiter de ventes forcés d’investisseurs peu informés, et que l’on achète/vend au prix jugé correct par le teneur de marché. Avec cette obligation, il ne s’agit pas de profiter d’une anomalie de marché, mais de diversifier son portefeuille si elle correspond à ses objectifs et horizons.

CASA a déjà racheté des obligations sur le marché

Comme indique cet avis Euronext (en pdf), le Crédit Agricole rachète de temps en temps des titres sur le marché, pour les annuler. Ce faisant, il créé une pénurie, ce qui est bénéfique au cours, et témoigne qu’il préfère payer un bon coup une fois, plutôt que de payer des coupons à l’infini. En tant qu’investisseur, je suis d’accord ! Cela signifie aussi qu’un rachat au pair en 2015 est peu probable tant que le titre se traite avec une décote importante.

Les risques

Cependant, il faut la vendre dès qu’elle s’approche du pair, car CASA a alors intérêt à forcer le rachat au pair en 2015.

Un des risques est aussi qu’elle n’est pas totalement à taux variable : certes, le taux est indexé sur les OAT, mais il est fixé pour 12 ans ! Une fois le taux fixé, on est exposé aux hausses des taux pendant 12 ans, avant un prochain fixing. Elle se comporte donc plutôt comme une obligation à taux fixe que comme une obligation à taux variable (comme l’était la « CATS » de Casino).

Enfin, il y a le risque de crédit sur la signature Crédit Agricole. Le titre est subordonné, autant dire qu’en cas de faillite, on ne récupère rien. Mais contrairement à la « CATS » de Casino, pas de clause permettant de zapper le coupon.

Mon avis sur cette obligation ACABC

J’aime beaucoup les intérêts trimestriels, qui permettent de réallouer du capital sans désinvetir,  et la liquidité très correcte, qui permet de sortir rapidement si besoin. Je vois cette obligation comme une perpétuelle que CASA peut rappeler en 2015 à condition de nous indemniser, alors que beaucoup d’investisseurs la voient comme une obligation 2015 que CASA a le droit de prolonger.

Avec un rendement de 6,6%, on peut supporter une baises régulière du cours. Rappellez-vous que les investisseurs d’origine ont touché 32% de leur investissement en coupons ! Je me fiche du fait qu’elle monte ou baisse. Même : je préfère qu’elle ne monte pas, car si elle monte, CASA risque de me l’enlever en 2015. Lorsqu’elle baisse, je peux créer de la moins-value fiscale avec des aller/retours

Cela reste mon avis personnel. Je ne donne pas de conseils, je me contente de commenter ce que je considère comme des opportunités !