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By Robin des Bonds, 5 juillet 2009

L’inflation est un déterminant essentiel du cours et du rendement des obligations.
L’inflation est l’ennemie des rentiers et de tous ceux qui perçoivent des revenus fixes. Une forte inflation entraîne une baisse du cours des obligations, et donc une hausse des taux, les investisseurs demandant un rendement réel plus une prime.

Deux articles ont attiré mon attention cette semaine

Le mythe du retour de l’inflation, chez Investir

En résumé :

• L’inflation ne peut que remonter, par des effets mécaniques (effet de base lié au calcul sur 12 mois), mais ce sera une normalisation, et non une réelle inflation
• Les années 2000 ont connu une hausse jamais vue des prix des matières premières, alors que l’inflation et les taux sont restés bas (le fameux « conundrum de Greenspan). L’injection massive de liquidité n’a pas non plus causé d’inflation.
• Les pressions concurrentielles, la lente sortie de crise, et l’intérêt général du capitalisme (inflater le prix des actifs, et non faire baisser les rendements réels), plaident pour un retour au rythme « normal » d’inflation d’ici 2-3 ans seulement.

Les risques de désinflation, par ING Investment Management

En résumé :

• L’inflation des pays développés devraient tourner autour de 0 pendant 2-3 ans
• La création de liquidités par les banques centrales ne donne pas lieu à inflation, car nous sommes dans un cycle de désendettement et non d’endettement.
• Les surcapacités dans l’industrie et sur le marché du travail empêchent l’inflation de se développer.
• Les taux longs vont à nouveau baisser lorsque le marché s’apercevra que l’inflation va rester durablement basse.

Mes remarques

Je partage la plupart de ces arguments. Malgré la massive mise à disposition de liquidités, j’ai du mal à voir comment l’inflation pourrait être forte d’ici 2-3 ans. Les surcapacités, la concurrence toujours présente des émergents, le chômage, les baisses de salaires… compensent toute injection de liquidité.

Mon scénario économique

Le souci viendrait plutôt de l’endettement public, mais là encore, l’endettement est-il toujours synonyme d’inflation ? Le Japon est un contre-exemple : malgré une dette publique de près de 170% (contre 70% en Europe et aux Etats-Unis), l’inflation n’a jamais percé.

Je crois donc à une inflation très faible (0-2%) au cours des cinq prochaines années.

Quant à la déflation, je suis un grand admirateur de ce texte (Deflation, making sure « It » doesn’t happen here, qui synthétise pour moi toute l’ère Bernanke. Je crois fermement qu’une déflation hors de contrôle est impossible aux US, les moyens de jeter de l’argent par hélicoptère étant quasiment illimités. N’importe quelle politique fiscale peut inflater un actif particulier.  Cela n’exclut pas une baisse de certains actifs, comme les prix de l’immobilier, mais cela exclut toute spirale déflationniste.

Même si je privilégie en général les obligations à taux variable achetées en dessous du pair (ce qui les rend moins sensibles à une baisse des taux), ce scénario économique me conforte lorque j’achète des obligation à taux fixe ou zéro coupon. J’ai cependant du mal à aller au-delà de 8 ans sans grosse décote !

Si le sujet vous intéresse, vous pouvez aussi aller voir :
France-Inflation, le site le mieux documenté sur l’inflation en France et en Europe.
La déflation et les politiques monétaires, sur le blog de la déflation, par tropical bear.

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By Robin des Bonds, 4 juin 2009

D’ordinaire, le quotidien Les Echos consacre sa page du « Cercle des Gérants » à une discussion sur l’économie, l’état du monde, et, évidemment, des choix d’actions à détenir.

La semaine dernière, le Cercle des Gérants était entièrement consacré aux obligations ! En général, un engouement tel suscite la méfiance, mais je ne sais pas s’il faut être contrarien au point de se désintéresser totalement de la classe d’actifs… Les obligs ne font pas encore la une de Marie-Claire ! Je pense qu’il s’agit plutôt d’un retour à l’équilibre des choses, les obligations retrouvant leur place légitime dans les portefeuilles.

Voici un résumé de la discussion à la quelle participaient Michael Soued (State Street), Marie-Suzanne Mazelier (SGAM), Xavier Baraton (Halbis), et Pascal Gilbert (la Française des Placements).

Les points marquants de la discussion

• Le risque systémique s’écarte, avec l’interventionnisme des Etats
• Les taux d’intérêt peuvent rester bas longtemps
• Depuis que l’on a frôlé la crise systémique, le risque est mieux rémunéré, et le sera désormais pour longtemps
• Les obligations indexées sur l’inflation sont une très bonne opportunité, même si le thème de la « reflation » n’est pas consensuel parmi les quatre gérants
• Les gérants conseillent les SICAV et FCP obligataires, offrant une bonne diversification à l’investisseur individuel
• Ils privilégient les fonds à échéance, plutôt que les fonds « ouverts » classiques sans échéance, qui gèrent selon une contrainte de  maturité moyenne constante
• Ils ne répondent pas à la question « quelles obligations acheter ? »

Mes commentaires

Pour éviter la crise systémique, il faut éviter les faillites, notamment de banques. Cela peut passer par une spoliation des actionnaires, qui peuvent être là pour préserver la solvabilité de l’entreprise (et donc le capital des porteurs obligataires). Une augmentation de capital géante dilue les actionnaires, mais préserve les obligataires. En période de choc, je trouve donc le risque de crédit très convenablement rémunéré.

Les points morts d’inflation sont actuellement très bas. Le marché se concentre sur les risques de déflation à court terme, sans tenir compte autrement qu’en paroles des conséquences inflationnistes des plans de relance par le déficit. Cela permet d’investir sur des obligations indexées sur l’inflation en ayant un bon matelas de sécurité (sans même parler des opportunités que l’on trouve sur le marché secondaire !).

Les taux peuvent rester bas longtemps : je suis plus que d’accord, depuis que j’ai lu le « speech » de Bernanke en 2002 (Deflation, making sure « it » does not happen here), je suis persuadé que nous sommes entrés dans une ère de taux bas, tant courts que longs. La nomination de Bernanke à la Fed n’a fait que confirmer cela. Et une ère, pour moi, c’est au moins dix ans !

Les fonds obligataires « à échéance » sont une bonne idée. Ils permettent d’investir sur un panier d’obligations diversifiées qui seront conservées jusqu’au terme. Voici un suivi de ces fonds réalisé par veilleplacements.fr.

En investissement en direct, Euronext Paris, et surtout Amsterdam (pour peu que l’on passe par un courtier y donnant accès) regorgent d’opportunités sur le marché obligataire en secondaire : c’est la raison d’être de ce blog.

Ah, et voici le lien vers l’article des Echos en intégralité.