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By Robin des Bonds, 6 novembre 2009

Il y a 4 mois, je parlais de l’obligation zéro coupon Groupama (FR0010753558). C’est une oblig zéro coupon qui capitalise à 5,80%, mais qui est revendue à 4,68% dans les assurances-vie GAN. L’émetteur se finance et fait du PNB en même temps !

Histoire de me cultiver, je cherche sa cotation sur le secondaire. Elle n’est pas référencée sur Bourso, mais je la vois sur Fortuneo (sous le mnémo GPAO).

Dans le caddie en 5 minutes, et à la caisse !

Oh, surprise, il y a même une fourchette de teneur de marché :

100 titres – 100,90 | 101,10 – 100 titres

Bon, c’est un petit teneur de marché (le nominal est de 100 EUR, ca fait 10 000 EUR de chaque côté), mais c’est l’intention qui compte, non ? Je fais mon petit calcul, je trouve le rendement intéressant et l’illiquidité ne me fait pas peur du tout, alors je passe un ordre d’achat de 50 titres à 101,10.

Les seuils de résevation dynamique sont à 99 et 101 : le cours de référence était encore à 100 vu que j’étais le tout premier à passer un ordre dessus. J’attends les 5 minutes réglementaires d’Euronext pour l’interruption de volatilité et je suis exécuté : 50 titres achetés à 101,10.

Le market maker disparaît aussi tôt aprés.

Juste avant la clôture, Fortuneo m’appelle

Le soir peu avant la clôture, je reçois un coup de fil sur mon portable, le back office de Fortuneo m’indique que Procapital, le teneur de compte, leur a demandé d’annuler mon ordre car le titre est « réservé aux institutionnels ». Je m’offusque, retourne rapidement sur mon blog, retrouve la page, et cite le prospectus qui dit bien :

II n’existe aucune restriction imposée par les conditions de l’émission à la libre négociabilité des Obligations.

Mais mon interlocuteur rétorque alors que le « prospectus contient une erreur ».
Alors pourquoi vous proposez la négo sur la valeur ? « C’est une erreur ».
Sentant que ca sera dur d’avoir quelqu’un de réellement compétent (et je ne les en blâme pas, ca reste du grand public), je laisse tomber l’affaire, et les laisse annuler mon ordre…

J’avoue que ce n’est pas tant le gain qui m’a attiré dans ce trade (l’oblig était même survalorisée si on accorde un prime pour la liquidité, nulle ici).

Je voulais surtout prendre le professionnel cravate-boutons de manchette en délit de négligence

N’allez pas au marché, achetez nos plats cuisinés trop salés, c’est un ordre !

Je sais bien que ces obligs sont avant tout destinées à être insérées dans des assurances-vie, sur lesquelles l’assureur et le courtier prélèveront leur marge, si bien que le taux offert au client sera amputé de plus d’1%…

C’est même sous-entendu dans le prospectus :

Les Obligations sont entièrement souscrites en France par les compagnies d’assurances Groupama Vie, Gan Patrimoine et Gan Assurances Vie dans le cadre de contrats d’assurance vie en unités de compte.

(au passage, l’avis d’émission dit : « Le produit de l’émission servira à financer les besoins généraux de Groupama SA. », ce qui est totalement contradictoire, mais passons…)

Le teneur de marché n’aurait jamais dû proposer cette fourchette : il vendait des titres qu’il n’avait pas (et quasiment impossibles à emprunter).

Des titres pourront tomber sur le marché si un investisseur en assurance-vie demande un rachat
ET
que Groupama décide de ne pas prendre les titres pour annuler les titres mais plutôt d’aller sur le secondaire pour les revendre.

…
Autant dire, c’est pas demain.

Conclusion ?

« Les braves gens n’aiment pas ceux qui suivent une autre route qu’eux… »

Au moins, l’historique Euronext se souviendra de moi pendant 8 ans

Si j’avais acheté un warrant pourri, souscrit un fonds surchargé de frais, si j’étais un innocent dont on aurait basculé le Livret A en actions Natixis, si j’avais cramé toute ma marge et au-delà avec un compte CFD ou Forex, si j’avais perdu ma mise dans des FCPI de défiscalisation, personne n’aurait annulé mon ordre.

Mais lorsqu’un original dégote un titre que l’industrie financière a oublié de censurer, son ordre est annulé, même pour 5000 EUR.

Pour gagner sa vie sur les marchés il suffit pas d’être futé. Faut aussi affronter une industrie qui veut vous rediriger vers les produits à marge.

Ca me fait douter de ma stratégie de base, qui est de profiter de l’illiquidité et de fouiller là où les autres ne vont pas.

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By Robin des Bonds, 9 juillet 2009

Le Crédit Agricole émet fréquemment des obligations auprès de sa clientèle, le Crédit Mutuel (CIC, BFCM) a récemment réalisé une émission obligataire à destination des particuliers, c’est maintenant au tour de  Groupama /GAN de lancer une obligation zéro coupon particulièrement destinée aux assurances-vie de ses clients.

Tout d’abord, une précision : d’après Wikipedia, « La marque Groupama distribuée par les Caisses régionales et la marque Gan distribuée par des filiales. »

Ce sont donc deux marques différentes, mais la société derrière est la même. Une obligation Groupama, c’est donc la même chose qu’une obligation GAN.

L’obligation zéro coupon Groupama 2009-2017

Lien vers le prospectus (pdf)

• Code ISIN : FR0010753558
• Montant émis : entre 200M EUR et 377 M EUR selon la demande
• Taux actuariel : 5,80%, sous forme de zéro coupon
• Nominal : 100 EUR
• Souscription du 3 au 12 août 2009, règlement le 14 août
• Echéance : 14 août 2017
• Remboursement à 157 EUR par titre.
• Pas d’engagement de liquidité sur le marché secondaire

5,80%, c’est mieux que ce qu’avait fait le Crédit Mutuel pour une échéance similaire, et pour une qualité d’émetteur que j’estime similaire. A priori, l’obligation apparaît intéressante !

Les frais de l’assurance-vie font chuter le rendement

Mais là où on rigole moins, c’est que dans le réseau, cette oblig est vendue pour être intégrée à une assurance-vie, est renommée « Groupama Obligation 2009″, et est vendue à un taux de 4,95%, nettement moins intéressant !

Si, si, ce n’est pas une blague ! Regardez ici par exemple. A 4,95%, comme indiqué sur la pub, 100 EUR  = 147,18 UER d’épargne en août 2017. 10% du capital versé ira dans les poches de l’émetteur ! La raison ? On n’achète pas vraiment une obligation dans une assurance-vie, on achète une unité de compte indexée sur l’obligation. Et chaque année, le courtier et l’assureurs prélèvent des frais sur unités de compte… Frais inexistants lorsque l’on possède une créance sur une entreprise !

Et ce n’est pas tout, il y a des frais d’entrée ! Donc pour placer 100 EUR sur l’obligation, il faut payer entre 103 et 104,5 EUR, selon le montant investi et selon l’agent commercial. Ce qui ramène le rendement (avant fiscalité) vers 4,15% ! Acheter une obligation, c’est normalement prêter de l’argent, pas en donner !

Alors certes, la fiscalité de l’assurance-vie est globalement avantageuse, et il y a des aspects patrimoniaux (transmission, nantissmeent, etc). Mais l’aspect fiscal de l’assurance-vie est surtout intéressant pour les obligations à gros coupons.

De plus, visiblement, le contrat d’assurance-vie spécifiquement destiné à accueillir l’obligation ne permet pas les arbitrages : c’est un placement bloqué de chez bloqué ! Les avantages fiscaux de l’assurance-vie doivent aller dans la poche de l’investisseur, pas être récupéré via des frais par l’assureur/le courtier.

Conclusion

Vous l’aurez compris, je suis plutôt un adepte de l’achat sur le marché secondaire, sur un compte-titres, et si possible avec décote sur le prix d’origine. Je préfère être créancier d’une entreprise plutôt que « titulaire d’une unité de compte au sein d’un support », concept que je trouve somme toute assez virtuel.

Contrairement à l’obligation zéro coupon Crédit Mutuel, la cotation de la Groupama sur Euronext ne fera pas l’objet d’un contrat de liquidité, cela signifie qu’il faudra suivre le carnet pour espérer en avoir.Ou alors que le placement est totalement bloqué, et que personne n’aura le droit de revendre. En cas de liquidation de l’assurance-vie, ou de succession, est-ce Groupama qui rachètera les obligations, ou seront-ils revendus sur le secondaire ? Cela pourrait être l’occasion de fournir la liquidité !

En conclusion, ce n’est pas terrible-terrible après frais, mais si on en trouve sur le marché secondaire, il suffit d’une faible décote pour que cela devienne intéressant.

D’autres obligations Groupama sont cotées sur Euronext. Je ferai un récapitulatif si cela vous intéresse.