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By Robin des Bonds, 5 juillet 2009

Altaprofits et Linxea proposent une nouvelle « vente flash », cette fois-ci pour l’émission obligataire Casino. Voici une analyse du cas.

Caractéristiques de l’obligation

• Emetteur : Casino Guichard-Perrachon
• Notation : BBB- par S&P et Fitch
• ISIN : FR0010773697
• Echéance : 30 janvier 2015 (soit 6 ans et demi)
• Coupon : 5,5% annuels (tous les 30 janvier, avec un coupon court payé le 30 janvier 2010)
• Montant émis : 750 Mio EUR
• Nominal : 50.000 EUR (mais les assureurs créent des unités de compte de 10.000 EUR)
• Cotation : Bourse du Luxembourg

La page de la cotation au Luxembourg est ici (intérer le code ISIN, FR0010773697, dans le formulaire en bas) – l’obligation a déjà commencé à coter, elle valait 99,93% pied de coupon le 3 juillet, soit le niveau de son prix « reoffer » (le prix auquel ont souscrit les investisseurs sur le marché primaire).
Le prospectus est sur la page « Obligations » du site officiel de Casino.

Chez Altaprofits

• Souscription minimale de 10.000 EUR, en « argent frais » (pas d’arbitrage à partir de fonds déjà déposés chez eux)
• Frais sur unités de compte 0,84%/an, prélevés en 0,21% par trimestre
• Les coupons détachés par l’obligations sont réinvestis dans le fonds en Euros

Chez Linxea

• Souscription minimale de 10.000 EUR, en « argent frais » (pas d’arbitrage à partir de fonds déjà déposés chez eux)
• Frais sur unités de compte 0,6%/an
• Les coupons détachés par l’obligation sont réinvestis dans le fonds en Euros

A noter que les assureurs achtètent par tranche de 50.000 EUR et revendent par tranches de 10.000 EUR.

Analyse de cette offre

Cette émission nouvelle permet à Casino d’allonger la maturité de la dette et de sécuriser  les 400 Mio à rembourser en 2010 (voir ici la liste des obligations de Casino). Si vous avez suivi ma page sur le couple rendement/risque, vous constaterez que 5,5% correspond au taux moyen des obligations sur le marché secondaire pour les émetteurs BBB, et pour cette maturité. Casino obtient donc selon moi un taux correct. Cependant, je vois mal le taux baisser immédiatement sur le marché secondaire (et donc le prix monter). A mi-vie, peut-être, car 5,5% sur 3 ans sera peut-être intéressant, mais pas les deux premières années, selon moi.

En revanche, après applications des frais par les assureurs-vie, le rendement tombe à 4,66% chez Altaprofits, et 4,9% chez Linxea !

Une clause de « covenant »

Le « pricing » (détermination du taux) de l’obligation a en réalité été effectué le 23 juin, comme le relate cet article de l’Agefi.

L’obligation prévoit un relèvement du coupon en cas de dégradation en dehors de la catégorie « Investment grade » (c’est ce qu’on appelle un « covenant » en langage technique). Etant donné que Casino est noté BBB-, il suffit d’une dégradation d’un cran pour s’y retrouver. N’ayant pas encore le prospectus, je ne peux commenter, mais cela a contribué certainement à faire baisser le taux coupon facial, les investisseurs d’origine abandonnant un peu de rendement pour obtenir une meilleure compensation du risque.

Curieusement, les documents sur les sites des assureurs-vie ne mentionnent pas cette clause. Il faut savoir que, lorsque l’on souscrit dans un contrat d’assurance-vie, on n’est pas porteur obligataire, mais toujours titulaire d’une unité de compte indexée sur l’obligation. Cela signifierait-il que les unités de compte n’ont pas repris cette clause ? Et que les porteurs touchent 5,5% quoi qu’il arrive, alors que le marché « de gros » touche un coupon majoré en cas de dégradation ? A vérifier dès que je trouve le prospectus !

Cette offre est-elle intéressante ?

Certes, les obligations cotées au Luxembourg sont difficiles d’accès. Certes, la fiscalité de l’assurance-vie permet de capitaliser les coupons pour n’être imposé qu’à la fin. Mais cela justifie-t-il un rendement inférieur à 5% sur 5 ans 1/2, avant fiscalité de l’assurance-vie ? Je trouve que l’intérêt n’est pas flagrant, notamment dans une période où ce genre d’offre pullule.

Malgré tout, les offres des assureurs sont souvent si petites que l’opération sera (encore) un grand succès : peut-être que sur les 750 millions qu’a émis Casino, les assureurs n’auront réservé que 500 000 EUR pour leurs clients.

Des alternatives

En assurance-vie, le mix 80% fonds en Euros / 20% fonds actions reste selon moi difficile à battre, et on profite en plus de l’effet cliquet. J’ai vu aussi certains assureurs proposer des taux promotionnels autour de 4,9% net, via une souscription de zéro-coupon. On ne bénéficie pas de la garantie cliquet du fonds en Euros, mais on est mieux rémunéré, je pense, pour le risque que sur du Casino.
Hors assurance-vie, je pense qu’il vaut mieux aller sur le marché secondaire et trouver des titres qui correspondent parfaitement à son horizon. La grande variété des émetteurs fait qu’il n’est pas rare de tomber sur des taux similaires à celui de Casino, pour des émetteurs mieux notés.

Sur un compte-titres, les frais seront quoi qu’il arrive inférieurs à 0,6 ou 0,84%/an !
La fiscalité peut s’optimiser avec des zéro-coupon, qui permettent de transformer l’intérêt en plus-value.

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By Robin des Bonds, 12 juin 2009

Gamme Absolue 6,2% est un EMTN structuré, qui permet d’investir sur 5 obligations à échéance 5 ans. Il est notamment distribué par Altaprofits, Linxea, Discount-Placements.

L’EMTN est investi dans 5 obligations « corporate »

L’investissement est équipondéré sur ces 5 obligations (20% sur chacune), le rendement moyen ainsi obtenu est 6,20%.

• Saint-Gobain (BBB+, éch juillet 2014, 5,45%)
• Lafarge (BBB-, éch mai 2014, 6,45%)
• Adecco (BBB, éch avril 2014, 5,55%)
• Pinault Printemps Redoute (PPR) (BBB+, éch avril 2014, 6,05%)
• Volvo (BBB+, éch février 2014, 7,5%)

Je pense (je dis bien « je pense ») que contrairement à de l’achat en direct, on n’investit pas réellement dans les obligations. On investit dans un titre structuré (l’EMTN, Euro Medium Term Note), qui réplique le fonctionnement du panier d’obligations, via des produits dérivés (je pense qu’il s’agit de Credit Default Swaps, CDS, indexés sur des souches de dette déjà existantes, j’enquêterai et confirmerai éventuellement… Les commentaires sont ouverts si vous en savez plus).

L’EMTN a les caractéristiques suivantes :

• Echéance 3 septembre 2014
• Tranches de 1000 EUR
• Distribué par les courtiers en assurance-vie
• Les coupons sont versés sur le fonds en Euros
• En cas de défaut, on récupère le taux de recouvrement de l’obligation de l’émetteur qui a fait défaut, qui sera alors placé en monétaire jusqu’à l’échéance.
• ISIN : XS0432101904

Le produit lui-même ne facture pas de frais supplémentaires (6,20% est net), mais on paye les frais annuels des unités de compte sur son contrat d’assurance-vie, ce qui entame directement le rendement du panier.

Mon avis sur cet EMTN Gamme Absolue 6,2%

Je n’aime pas trop l’absence de transparence : on n’est pas créancier des sociétés, juste porteurs d’un produit structuré. D’ailleurs, les taux indiqués en début de message ne sont qu’indicatifs, c’est moi qui les ai recalculés à partir des informations partielles données par les intermédiaires.

Ces sociétés sont risquées, mortelles, à la limite du « junk bond » et il y a un réel risque de défaut sur la période. Néanmoins, la diversification fait que le capital investi est récupéré même si l’une d’entre elles fait défaut (les 20% perdus sont compensés par les coupons des autres).

J’aime l’idée d’inclure un panier « clés en main » dans une assurance-vie, permettant de profiter de la fiscalité avantageuse. A imposition comparable, il faut toucher plus de 8% sur un compte-titres ordinaire pour arriver au même rendement,  ce qui s’obtient au prix d’un risque bien plus grand.

Le titre EMTN sera coté à Luxembourg : j’ignore s’il existera réellement un marché secondaire. Si c’est le cas, cela peut être intéressant d’arbitrer en sortant en cours de route si la hause du cours rend le rendement résiduel inférieur au fonds en Euros. Voire même de l’acheter avec décote en cours de route !

Notez aussi que la ligne de Lafarge est celle mentionnée ici, proposée il y a moins d’un mois à 7,625%, et cotant aujourd’hui 6,45% ! Je trouve qu’acheter maintenant, c’est un peu arriver après la bataille.

Malgré tout, c’est une offre bien ficelée, et qui, même si les marges obligataires se sont déjà bien tassées, permet d’accéder à des spreads de crédit larges dans le cadre avantageux d’une assurance-vie. Vérifiez tout de même que vous ne payez ni frais d’entrée, ni frais supplémentaires par rapport aux frais sur UC habituels.

J’aime gérer en direct, donc je n’en prendrai pas, mais je trouve cela intéressant pour quelqu’un qui veut laisser placer sans rien gérer  pendant 4 ans… Plus intéressant que l’obligation EDF, à condition de trouver un contrat d’assurance-vie sans droit d’entrée, et dont les frais annuels ne sont pas abusifs, sinon, on peut se retrouver avec un rendement proche de l’obligation EDF, mais un risque bien supérieur…

Pour l’instant, ceux qui en ont parlé sont :
Discount Placements
Linxea
Altaprofits