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By Robin des Bonds, 3 août 2009

Après l’offre Pernod + Rallye à 6,5% sur deux ans, voilà maintenant un « CLN Rallye » d’échéance 2 ans, en beaucoup de points similaire à une obligation Rallye, proposé par Bienprevoir dans le cadre d’une de ses « offres épatantes ». Analyse et avis.

Les caractéristiques

Le site est assez peu loquace sur le sujet, on y apprend juste que la souscription minimale est de 20.000 EUR, et que les quantités sont « très limités » (ils disent tous cela, et c’est en général vrai). Le 7% annoncé est net de frais de gestion. Pas de code ISIN, pas de prospectus, ni de mention de frais d’entrée.

Rallye, en tant que maison-mère de Casino, est certes très endettée, mais dispose d’actifs qui sont – à mon avis – de grande qualité, et qu’elle pourrait céder en cas de besoin.

Casino a besoin de payer des dividendes à Rallye, qui a besoin de payer des dividendes à Foncière Euris, qui a besoin de payer des dividendes à Finatis : c’est la pyramide de Jean-Claude Naouri. Si l’ensemble est optimisé pour alimenter le haut de la pyramide en cash, les coupons obligataires sont payés correctement. Malgré l’absence de notation de Rallye et l’endettement, je ne me fais pas de souci pour le service de la dette.

Le contrat

Peu d’informations, je pense qu’il doit s’agit de Dexia ou de Nortia…

J’ai retrouvé une ancienne page de Nortia mentionnant ses « supports ponctuels », on peut y lire qu’ils avaient commercialisé dans le temps (ou est-ce le même ?) un CLN Rallye à 10% : ce devait être l’époque où les investisseurs se souciaient réellement du risque de crédit (et sans doute une maturité plus longue).

Qu’est-ce qu’un CLN ?

Un CLN, ou « Credit Linked Note », est en français un « Papier lié à un crédit ». C’est un produit dérivé qui réplique le comportent d’une obligation « virtuelle » sur Rallye. Contrairement à une obligation, les coupons ne sont pas payés par l’entreprise au titre de la dette, mais payés par un intervenant de marché (trader, gérant, hedge fund…) qui a la vue inverse (qui pense que Rallye va faire défaut, ou qui souhaite se couvrir contre ce risque.

Mon avis

A 20.000 EUR la souscription, je n’y vais pas. Etant déjà actionnaire de Rallye et créancier de Casino, je ne veux pas charger davantage !

Je préfère vraiment les « vraies » obligations aux dérivés de type CLN ou CDS. Le droit applicable en cas de faillite ou de défaut est totalement différent ! Avec une obligation, on est créancier, un statut reconnu par la justice lors d’une liquidation. Avec un CDS ou un CLN, on a une créance sur une contrepartie inconnnue.

Enfin, la rapidité avec laquelle ces offres se créent, sont commercialisées, et sont souscrites, m’inquiète un peu. Néanmoins, l’offre est attrayante, le resserrement du spread de Rallye aura nécessairement lieu assez tôt sur les 2 ans.

Voici l’accès direct vers la page de bienprevoir présentant l’offre.

Vos commentaires sont les bienvenus !

Il serait intéressant de savoir si les titulaires du contrat d’assurance-vie en question ont la possibilité de souscrire à cette offre, ou si elle est réservée aux nouveaux clients, en d’autres mots, si l’intermédiaire sait prendre soin de ses clients existants avant d’aller en chercher de nouveaux.

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By Robin des Bonds, 19 juillet 2009

Pour les mises à jour de ces courbes, suivez le tag « spread« 

Dans le commentaire d’un précédent article, Obligaterre, fidèle lecteur et commentateur du blog, mentionnait la baisse des taux de rendement des obligations, tant sur le primaire que sur le secondaire.

Voici un article des Echos sur le sujet : Emprunts privés : pourquoi les rendements sont-ils aussi élevés ?, sauf que depuis, les spreads se sont tellement resserrés : voici quelques graphes pour illustrer cela !

Mise à jour du graphe rendement/risque

(c’est une mise à jour cet article sur le rendement et le risque)

On constate que la courbe s’est tassée d’environ 15/20 points depuis le mois précédent.

A la lueur de ce graphe, le montage Rallye/Pernod Ricard (respectivement non noté et BB+), proposé par Nortia, et rapportant 7,5% brut sur deux ans apparaît intéressant !

Faisons maintenant une coupe transversale de ce graphe sur l’échéance 10 ans, et regardons le passé :

Historique des rendements à 10 ans selon la notation

Depuis début juin, les marges de crédit et les taux des obligations sont en chute libre ! Voire même, pour le segment A et AA, les taux sont inférieurs à ceux d’il y a deux ans !

Le taux des obligaitons sans risque (AAA) reste stable : le marché ne s’intéresse qu’aux gros rendements.

Enfin, si l’on s’intéresse plutôt à la rémunération du risque, il faut regarder l’écart de rendement entre les obligations et le taux sans risque de même maturité.

Historique des marges de crédit selon la notation

Le graphe suivant est obtenu en faisant la différence entre les courbes respectivement noire, rouge, bleue, par rapport à la verte. C’est la prime que l’on encaisse en contrepartie du risque supérieur. La maturité choisie est de nouveau 10 ans.

Les remarques

C’est confirmé par le bon sens, mais les modèles des banques commencent eux aussi à trouver que la réduction des marges de crédit est trop importante : on entre dans une zone où le risque n’est plus assez rémunéré compte tenu du taux de défaut potentiel.

Sur les taux courts (Eonia, Euribor), le point de vue consensuel est que seule une hausse de l’inflation et des matières premières pourrait remettre en cause la politique de taux bas.

Si l’on résume l’état d’esprit du marché actuellement, c’est :

• Mauvaise nouvelle sur la croissance => « Flight to quality » => Les taux souverains (AAA) baissent => les obligations privées accompagnent le mouvement en gardent un spread constant
• Bonne nouvelle sur la reprise => On vend les titre sans risque pour aller sur les classes d’actifs plus risquées, dans l’ordre : dette court terme, dette corporate, obligations subordonnées, perpétuelles, et actions.

Bref, tout le monde se rue sur les obligs corporate, et pas de taux exceptionnels à attendre cet été tant qu’il n’y a aucun grain de sable dans les engrenages.