By Robin des Bonds, 8 juillet 2009
Je vais vous conter la belle histoire d’une obligation BMW, puis parler de l’émission en cours de Peugeot.
Les spreads de crédit (marges de crédit en français)
Car tout d’abord, il faut que vous sachiez qu’entre « pros », on parle des obligations en spread. Le spread, c’est le surcroît de rendement par rapport à une obligation d’Etat sans risque, ou par rapport à un taux de référence (en général une obligation d’Etat, mais cela peut aussi être par rapport à un taux « de swap », j’y reviendrai un autre jour). Par exemple, si EDF émet à 4,5% alors que l’Etat français émet à 3%, toutes les deux pour des maturités de cinq ans, le spread de l’obligation EDF est de 1,5%. C’est clair, non ?
C’est plus complexe lorsque l’on est sur le marché secondaire, car l’obligation ne vaut plus le pair. On ne regarde plus son taux coupon, mais son taux de rendement actuariel, qui est une sorte de taux « virtuel » annuel, qui intègre les gains faits sur le coupon avec les gains (ou pertes) liés à la plus (ou moins) value qui sera réalisée au remboursement. Mais le spread de crédit fonctionne pareil : si dans un an, l’oblig EDF a un rendement actuariel de 4% et que les obligations d’Etat ont un rendement à 4 ans de 3%, le spread de l’oblig EDF sera de 1%. Capish ?
Pourquoi parler en marge ? Parce qu’on s’intéresse à la rémunération du risque par rapport au taux sans risque, et pas au taux absolu. Sur le graphe rendement/risque, c’est l’écart entre le rendement et la courbe AAA verte.
L’émission obligataire de BMW en novembre 2008
Novembre 2008, c’est deux moins après la faillite de Lehman, tout le monde craint pour les banques, toutes les banques craignent pour elles-mêmes, et les Etats n’ont pas encore lancé leurs grandes politiques volontairistes destinées à éviter le choc systémique.
C’est aussi le moment qu’a choisi BMW pour émettre une obligation, via sa filiale de financement BMW Finance.
Les caractéristiques sont les suivantes :
- Emetteur : BMW Finance
- Montant émis : 750 M EUR
- Echéance : 19 septembre 2013 (4 ans)
- Taux coupon : 8,875% annuel, soit 5,35% au-dessus du taux sans risque
- ISIN : XS0400017199
- Nominal : 1000 EUR (voilà des gens bien !)
- Cotation : Deutsche Börse
- Rating : A
Site Investisseurs de BMW Group
La marge était vraiment extrême, et témoigne des circonstances de l’époque. Tout le monde avait peur de faillites multiples, mais BWM a tout de même trouvé 750 M EUR via cette émission.
Le « tap » (abondement) de février 2009
En février 2009, constatant un resserrement des spreads (donc une baisse du taux sur le marché secondaire, donc une cotation au-dessus du pair, donc un intérêt pour les investisseurs), BMW décide de faire un « tap » de la ligne. Un tap, ou abondement, c’est lorsqu’un émetteur décide de se financer non pas via une nouvelle émission, mais via un « rajout » sur une ligne existante.
L’avantage, c’est que c’est moins coûteux en documentation, en avocats, et qu’on a déjà une base d’investisseurs à prospecter : on propose à ceux qui en ont d’agrandir leur ligne. Certes, le prix sera le prix du jour et non le prix d’origine, mais au moins, ils auront des titres supplémentaires sans avoir à aller sur le marché (parfois illiquide). En l’occurence, BMW proposait aux investisseurs d’origine d’en rajouter à 110% du pair.
Le tap est un succès, BMW lève 500 M EUR supplémentaires. Les investisseurs ont accepté d’acheter les nouvelles obligations avec un rendement de 3,90% au-dessus du taux sans risque, là où ils avaient demandé 5,25% auparavant.
Aujourd’hui (juillet 2009) : la grande forme
L’obligation est cotée à Stuttgart. Elle vaut aujourd’hui 115,8 pied de coupon d’après cet espèce de Boursorama allemand. En ajoutant le coupon couru, l’investisseur initial a déjà réalisé près de 22% de plus-value. Ou, en d’autres termes, l’obligation s’échange à un rendement de 4% (coupons de 8,875% par an, mais moins-value à attendre par rapport au remboursement au pair), soit 2% seulement de plus que le taux sans risque, là où les investisseurs initiaux avaient demandé 5,25% de marge ! Etant donné que nous ne sommes pas sortis de la récession, mieux vaut peut-être concrétiser ce gain !
Le cours de l'obligation BMW : il n'y a pas qu'avec les actions qu'on peut faire de la plus-value !
Mais, pas de « backtrading », je vous parle de BMW non pas pour pleurer sur cette opportunité ratée, mais à cause de…
L’émission obligataire Peugeot !
Reuters annonce aujourd’hui que Peugeot va émettre entre 500 M et 750 M EUR d’obligations à cinq ans, portant un taux entre 8,375% et 8,625%. Ces obligations Peugeot, émises juste après une émission d’OCEANES (obligations convertibles), vivront-elles la même histoire que les BMW ? BMW est noté A, Peugeot est BBB- par S&P, Baa3 par Moody’s, BB+ par Fitch, de plus mauvaise qualité, plus risqué.
Je souhaite que ces obligations soient cotées sur Euronext avec un nominal pas trop dément, ou à défaut, qu’un courtier les propose dans son assurance-vie ! En espérant vivre la même histoire que les obligations BMW !
PS : Repassez de temps en temps, je rajouterai les infos sur Peugeot au fur et à mesure. Robin.
Mise à jour : Le taux de l’obligation Peugeot sera de 8,375%. Cela correspond 5,86% au-dessus du taux sans risqus, et 6,23% de plus que les obligations « Bund » allemandes de maturité 5 ans. ISIN : FR0010780452 , elle cote au Luxembourg et en Allemagne.
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