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By Robin des Bonds, 5 décembre 2009

Les obligations sont à la mode. Le grand public en veut parce qu’il en a entendu parler, alors on lui refile. Mais il ne maîtrise pas bien le sujet. Alors des fois, les commerciaux s’accordent quelques licences.

Un bon investisseur doit conserver une discipline et toujours savoir ce qu’il fait. Discipline ne pas confondre obligations et produits dérivés par exemple.

Je vais vous parler aujourd’hui de l’offre «AltaMultioblig 1 » proposée par Altaprofits dans les assurances-vie Abivie et Abicapi.
Cette offre a fait couler beaucoup d’encre dans le sujet AltaMultiOblig 1 sur le forum oblig, je vais ici rappeler les caractéristiques de façon objective.

AltaMultiOblig 1, c’est quoi ?

De la même manière qu’acheter un warrant ne vous rend pas actionnaire, cette offre ne concerne pas des obligations, mais un certificat.

Ce n’est pas un « panier d’obligations ». C’est un certificat indexé. Le produit est plus proche des OPCVM structurés des banques, ou des certificats sur action à barrière des banques (où un rendement est garanti tant que la barrière n’est pas touchée).

Les coupons ne viennent pas des sociétés, on n’est pas créancier de la société (pas de droit sur l’actif en cas de liquidation). On achète un produit dérivé dont le comportement dépend de la santé financière de 5 entreprises.

Le panier de risque de crédit

Les sociétés sous-jacentes du certificat sont à équipondération :

• Air France (pas de rating) – 5,5%
• Arcelor Mittal (S&P : BBB, Moody’s : Baa3) – 5,7%
• Grohe Holding GMBH (S&P : B- , Moody’s : Caa1) – 11%
• Hilton Hotels Corporation (pas de rating) – 15%
• Rallye (pas de rating) – 8,2%

Je vous ai mis un taux à côté. C’est le taux approximatif auquel s’échangent les obligations des sociétés sur le marché secondaire, pour des maturités autour de 5 ans. Cette information n’est pas sur la doc d’Altaprofits.
Les plus risqués sont selon moi (et selon le marché visiblement aussi) Hilton et Grohe, pour lesquels j’estime une restructuration de la dette très probable.

Tableau de flux

Le comportement idéal des sociétés mène au tableau de flux suivant pour le certificat (hors frais sur unités de compte facturés par le contrat d’assurance-vie) :

Ce tableau de flux est le tableau optimal, si tout va bien.
Le montant nominal du certificat est réduit s’il y a un événement de crédit. Les événements de crédit sont définis comme :

• faillite de l’émetteur
• défaut de paiement
• restructuration de la dette

Le nominal n’est pas réduit de 20% en cas d’événement de crédit. En cas d’événement de crédit, on récupère pour l’émetteur en défaut 20% x le taux de recouvrement. Le taux de recouvrement est un taux calculé par l’ISDA (la principale association de régulation des produits dérivés), qui indique quelle proportion de leur investissement les créanciers obligataires ont récupéré. Le certificat utilise ce taux pour reproduire le comportment d’une obligation.

Dans les termes et conditions en anglais du Credit Linked Certificate, sur la page Altaprofits, on trouve le détail des obligations sous-jacentes. Ce sont ces obligations que l’on regardera pour voir si les coupons sont bien payés ou si la dette est restructurée.

De là, on peut voir combien cotent chacune des obligs, par exemple la Grohe est ici : http://www.ariva.de/XS0200848041 et se traite à 11,75% de rendement.

Caractéristiques du certificat « AltaMultiOblig 1″

• ISIN : XS0461426248
• Emetteur : BNP Paribas Arbitrage Issuance BV
• Date d’émission : 21 décembre 2009
• Date d’échéance :21 décembre 2017
• Droit applicable : droit anglais
• Cotation : quotidienne au Luxembourg
• Dénomination : 1000 EUR

Mon avis

Certes, il y a des avantages : on achète « clés en main » du risque de crédit, et on est rémunéré davantage que le taux sans risque pour cela. C’est à la mode. Et on n’a pas à s’embêter à aller chercher des obligs au Luxembourg.

Concernant le risque de crédit, ce n’est pas du bon père de famille, mais du spéculatif, ce qui explique le taux élevé. Les 5 « Grandes Entreprises de renom » (sic) sont plutôt des noms « high yield » pour lesquels on serre les fesses.  Evidemment, un panier composé de Nestlé, Procter & Gamble, Air Liquide, Exxon et Microsoft (des vraies « Entreprises de renom ») n’aurait pas le même rendement.

Certes, un ou deux défauts avec 0% de recouvrement n’entament pas le capital de façon dramatique (contrairement à des produits du type First to Default où l’on se récupère automatiquement le pire crédit). Mais je trouve tout de même le risque de crédit assez peu rémunéré. Risque de crédit mais aussi risque sur la nature du produit (certificat), ce qui rajoute une couche de risque. L’aspect « package » (impossible de se défaire de celles dont on ne veut pas) rajoute aussi, dans un sens, du risque.

Sur un plan éthique…

• Tous les investisseurs n’ont pas le même niveau de connaissance. Je n’aime pas l’affichage commercial d’une « opportunité exceptionnelle » d’un coupon de 7,31%/an pendant 5 ans. Je trouve cela un peu trompeur : au bout de 5 ans, le produit n’est pas à échéance. Le TRI maximum est de 6,06% sur 8 ans hors frais.

• Il ne s’agit pas d’une obligation, ni d’un pack obligation (c’est de la lessive) ? Je dois être un peu old school, mais je préfère être créancier d’une vraie entreprise et recevoir des coupons qui viennent des flux de trésorerie d’une entreprise, plutôt que de souscrire à des produits dérivés.

• Enfin, je trouve un petit peu cavalier de la part de BNP, créateur et gérant du produit, de n’envoyer qu’une version résumée en Français « pour information« , alors que « seule la version en anglais fait foi« . L’assurance-vie étant un produit français, les souscripteurs étant en grande majorité français, BNP étant une banque française, fourguer un contrant de droit anglais non régulé par l’AMF me gène. Ou alors, on le réserve aux investisseurs qualifiés.

Concernant l’appréciation rendement/risque, je vous invite à lire et participer au sujet AltaMultiOblig 1 sur le forum oblig ou à réagir dans les commentaires de cet article.

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By Robin des Bonds, 3 août 2009

Après l’offre Pernod + Rallye à 6,5% sur deux ans, voilà maintenant un « CLN Rallye » d’échéance 2 ans, en beaucoup de points similaire à une obligation Rallye, proposé par Bienprevoir dans le cadre d’une de ses « offres épatantes ». Analyse et avis.

Les caractéristiques

Le site est assez peu loquace sur le sujet, on y apprend juste que la souscription minimale est de 20.000 EUR, et que les quantités sont « très limités » (ils disent tous cela, et c’est en général vrai). Le 7% annoncé est net de frais de gestion. Pas de code ISIN, pas de prospectus, ni de mention de frais d’entrée.

Rallye, en tant que maison-mère de Casino, est certes très endettée, mais dispose d’actifs qui sont – à mon avis – de grande qualité, et qu’elle pourrait céder en cas de besoin.

Casino a besoin de payer des dividendes à Rallye, qui a besoin de payer des dividendes à Foncière Euris, qui a besoin de payer des dividendes à Finatis : c’est la pyramide de Jean-Claude Naouri. Si l’ensemble est optimisé pour alimenter le haut de la pyramide en cash, les coupons obligataires sont payés correctement. Malgré l’absence de notation de Rallye et l’endettement, je ne me fais pas de souci pour le service de la dette.

Le contrat

Peu d’informations, je pense qu’il doit s’agit de Dexia ou de Nortia…

J’ai retrouvé une ancienne page de Nortia mentionnant ses « supports ponctuels », on peut y lire qu’ils avaient commercialisé dans le temps (ou est-ce le même ?) un CLN Rallye à 10% : ce devait être l’époque où les investisseurs se souciaient réellement du risque de crédit (et sans doute une maturité plus longue).

Qu’est-ce qu’un CLN ?

Un CLN, ou « Credit Linked Note », est en français un « Papier lié à un crédit ». C’est un produit dérivé qui réplique le comportent d’une obligation « virtuelle » sur Rallye. Contrairement à une obligation, les coupons ne sont pas payés par l’entreprise au titre de la dette, mais payés par un intervenant de marché (trader, gérant, hedge fund…) qui a la vue inverse (qui pense que Rallye va faire défaut, ou qui souhaite se couvrir contre ce risque.

Mon avis

A 20.000 EUR la souscription, je n’y vais pas. Etant déjà actionnaire de Rallye et créancier de Casino, je ne veux pas charger davantage !

Je préfère vraiment les « vraies » obligations aux dérivés de type CLN ou CDS. Le droit applicable en cas de faillite ou de défaut est totalement différent ! Avec une obligation, on est créancier, un statut reconnu par la justice lors d’une liquidation. Avec un CDS ou un CLN, on a une créance sur une contrepartie inconnnue.

Enfin, la rapidité avec laquelle ces offres se créent, sont commercialisées, et sont souscrites, m’inquiète un peu. Néanmoins, l’offre est attrayante, le resserrement du spread de Rallye aura nécessairement lieu assez tôt sur les 2 ans.

Voici l’accès direct vers la page de bienprevoir présentant l’offre.

Vos commentaires sont les bienvenus !

Il serait intéressant de savoir si les titulaires du contrat d’assurance-vie en question ont la possibilité de souscrire à cette offre, ou si elle est réservée aux nouveaux clients, en d’autres mots, si l’intermédiaire sait prendre soin de ses clients existants avant d’aller en chercher de nouveaux.