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By Robin des Bonds, 23 août 2009

Le titre participatif Renault a un petit frère. Nettement moins médiatisé, beaucoup moins liquide, il a néanmoins des aspects intéressants.

La DIAC, c’est quoi ?

La DIAC est la fililale de financement de Renault. Filiale à 100% de RCI Banque, elle-même filiale à 100% de Renault, elle a le statut d’établissement de crédit, et propose des financements aux acheteurs de véhicules Renault et Nissan en France. Le TP DIAC a été émis un an après les TP Renault, à l’époque où la régie Renault était encore publique.

Caractéristiques du titre participatif

• Nominal : 1000 F, soit 152,45 EUR
• Date d’émission : Mars 1985
• Taux : voir plus bas, payés annuellement les 1er octobre
• Nombre de titre émis : 500 000
• Nombre de titres encore en vie : 69 769
• Code ISIN : FR0000047821

Cotation au double fixing (11h30, 16h30), et, comme tous les TP, pas de notion de coupon couru, on cote à la pièce, en Euros.

Les liens habituels : page Boursorama, page Euronext. Le titre est tellement oublié que Fininfo ne le référence pas.

La rémunération des titres participatifs DIAC

Mise à jour : Florent, un généreux lecteur, m’a fait parvenir le prospectus. Le voici en pdf, tout droit issu des années 80: Prospectus du TP DIAC.

Je n’ai pas pu mettre la main sur le prospectus. Le rapport d’activité du premier semestre 2009 de DIAC (lien pdf)  donne également le détail de la rémunéraiton :

La rémunération des titres participatifs émis en 1985 par DIAC comprend une partie fixe égale au TAM (Taux annuel monétaire) et une partie variable obtenue en appliquant à 40 % du TAM le taux de progression du résultat net consolidé du groupe DIAC de l’exercice par rapport à celui de l’exercice précédent.

Le TAM peut être trouvé auprès de la Banque de France, mais ce n’est pas tant le taux variable qui nous intéresse…

Simple oubli ou omission délibérée, ce rapport oublie un détail important, que l’on trouve par exemple sur le BALO (lien pdf), qui rajoute la ligne suivante :

La rémunération annuelle est comprise entre 100 % et 130 % du TAM, et est assortie d’un taux plancher de 6,5 %.

Ce qui nous garantit donc un coupon minimum de 9,91 EUR, les taux monétaires étant bien inférieurs, on peut même faire ses calculs en utilisant ce montant à perpétuité, c’est une hypothèse conservatrice.

Vers une sortie de la cote ?

D’après les annonces Euronext (pdf), après avoir racheté plus de 80% de l’encours de 2002, la DIAC a racheté et annulé plus de 80% de l’encours de TP en vie au cours de l’été 2008. L’encours actuel n’est plus que de 9 M EUR, on peut s’interroger sur la pertinence d’une telle cotation. La charge d’intérêt pour DIAC ne s’élève qu’à 700 000 EUR par an, une goutte d’eau comparé à la taille du bilan, et DIAC a remonté 127 millions d’Euros de dividendes à Renault au premier semestre 2009.

Ma conclusion

Le risque de défaut existe bel et bien : c’est du risque Renault. Diac est noté BBB- (cf annonce S&P en pdf) et Renault est BB. Néanmoins, comme c’est un TP et non une subordonnée, il n’y a pas de clause permettant de zapper ou de reporter un coupon au bon vouloir de l’émetteur.

Cependant, je trouve que c’est un moyen intéressant de diversifier encore et toujours pour atteindre le 8% brut dans son portefeuille (à 123 EUR on y est), avec en bonus une volonté de sortie de la cote de l’actionnaire principal, cette volonté pouvant être transformée en acte lorsque Renault retrouvera du financement.

Le titre est très illiquide, mais si on aime jouer au fixing, un déséquilibre du carnet peut créer une opportunité.

Commentaires (8)

By Robin des Bonds, 17 août 2009

Le TP Renault est le plus célèbre des titres participatifs cotés sur Euronext. Il a un petit côté sulfureux, un côté désespéré et un potentiel coup de baguette magique qui fait fantasmer les rêveurs.

Les caractéristiques

Le titre participatif a été émis en deux fois, en 1983 et 1984. La deuxième ligne ayant été totalement assimilée à la première, aucun besoin de faire la distinction.

Comme sur beaucoup de titres participatifs, le coupon est un mélange de fixe et de variable.

Le coupon est annuel, payé le 24 octobre de chaque année. Il se compose d’une partie fixe de 10,29 EUR, et d’une partie variable, qui varie d’un exercice à l’autre selon la variation du chiffre d’affaires d’un exercice à l’autre.

Coupons versés au titre des cinq dernières années

Une autre caractéristique importante : le prospectus a prévu une valeur de remboursement croissance avec le temps : à partir de 1998, Renault pouvait racheter les titres à 400% du pair (soit 4500 F), ce montant augmentant du nominal chaque année, jusqu’à un maximum de 14.500 F (soit à 1450% du pair !, ou 2210,51 EUR) en 2008. Cet eldorado a fait beaucoup rêver, et beaucoup discuter !

En 1983, une telle date paraissait une éternité, et un tel montant une fortune… Aujourd’hui, on est loin des 2210 EUR !

Enfin, information pratique : comme tous les titres participatifs, il cote « à la pièce », sans notion de coupon couru : le prix affiché est le prix payé. Simplement pour mémoire, le nominal était de 1000 F soit, 152, 45 EUR.

L’OPA

En mars 2004, Renault décide de lancer une OPA sur le titre participatif, à 450 EUR, contre un cours autour de 370 EUR à l’époque, soit une prime de 21%. Renault a jugé ainsi répondre à la demande des porteurs « collés » avec un titre illiquide et obsolète. En réalité, les porteurs ne demandaient pas une OPA, mais attendaient le remboursement à plus de 2000 EUR !

Sur les 2.000.000 de titres en circulation, 60%  sont apportés, il reste aujourd’hui 797 659 titres en circulation.

Sur cet historique de cours depuis 10 ans, on distingue bien l’OPA (pic de volumes), et la frénésie spéculative qui a suivi.

La déchéance de Richelieu

La société de gestion Richelieu Finance, notamment via son fonds Richelieu Spécial avait fortement investi dans le TP Renault, avant et après l’OPA, jugeant qu’une offre supplémentaire allait devoir être faite, et que le coupon permettait de patienter.

Le titre montait au fur et à mesure des achats de Richelieu, ce qui revalorisait le fonds, ce qui faisait attirait de nouveau clients, ce qui permettait à Richelieu d’en acheter davantage…Le titre participatif Renault a ainsi représenté 10% des encours du fonds Richelieu Spécial, qui pesait alors 2 Milliards d’Euros. Une position de 200 Millions d’Euros sur un titre aussi peu liquide était plutôt risquée, mais tant que de nouveaux clients arrivaient, tout allait bien…

Jusqu’à la débâcle des marchés actions début 2008. Pour faire face à des retraits de clients, Richelieu est alors contraint de solder ses titres, la baisse entraînant la baisse, le système inverse s’enclenche. Le titre est divisé par 4 en un an, et retrouve la valeur qu’il a eue pendant deux décennies !

Les aspects comptables

Pour Renault, le titre participatif est une dette, qui doit, selon les normes IFRS 32 et 39, être comptabilisé au bilan à sa juste valeur. Qu’est-ce que la juste valeur pour les normes IFRS ? Le prix de marché ! Un cours de TP élevé augmente comptablement la dette de Renault, un cours faible la fait diminuer. Néanmoins, ces impacts sont assez marginaux compte tenu de la faible proportion de l’endettement constituée par les titres participatifs.

Les polémiques

Après l’OPA, un groupe de porteurs estimant que les droits de la « masse » avaient été bafoués s’est constitué pour :

• demander le respect des conditions initiales, en arguant que des cours de rachat avaient été définis noir sur blanc, et que Renault ne pouvait faire une offre à un autre prix
• intégrer Nissan, filiale minoritaire, mais effectivement contrôlé par Renault, dans le calcul des coupons. Cette polémique est résumée sur cet article de la Vie Financière.

Ce groupe, faiblement organisé, n’a pas réussi à faire entendre sa voir.

Un autre litige existe sur le fait que BNP Paribas Secuties Services, le teneur de compte, est représentant des porteurs de la masse,  et banque principale de Renault pour ses flux (info que je n’ai pu confirmer). Il existe dès lors un conflit d’intérêt important : BNP préférerait préserver l’activité avec son client plutôt que de veiller aux intérêts des porteurs de TP.

Ma conclusion

Si l’on reste très terre à terre :

- Ce titre perpétuel paye un coupon prévu pour l’année prochaine de 6,7% avant fiscalité, pour une signature « junk » (BB chez Standard & Poor’s).

- Le coupon a beau être indexé sur un CA, ce n’est pas une couverture contre l’inflation : outre les crises qui ont des effets sur le volume de véhicules vendus, le secteur automobile est déflationniste en prix. Depuis 2004, le coupon brut n’a pas augmenté. Après fiscalité, il a même diminué de 7% !

- Renault a déjà fait une offre, annonce ne pas vouloir en faire d’autre. Les porteurs n’ont aucun levier supplémentaire, les conditions de consolidation et de remboursement ne les protègent pas. La variation de valeur au passif du bilan ne gène pas une entreprise : c’est le lot commun de beaucoup de dettes dans le bilan des entreprises.

- Intégrer le CA de Nissan ne changerait pas grand chose : ce qui est utilisé pour le calcul, c’est l’augmentation du CA à périmètre comparable. Aucune multiplication du coupon par 2 à attendre, juste une moindre baisse.

Bref, j’ai du mal à voir l’attrait de ce titre. Tous les facteurs qui pourraient le rendre intéressant sont hypothétiques, spéculatifs. Préférant investir sur des choses aussi certaines que possible, je passe mon chemin.

Pour en savoir plus :

Le forum Boursorama du titre participatif.

Pour avoir les informations détaillées, les prospectus, les coupons historiques : la page dédiée au titre participatif sur le site de Renault. L’historique des coupons depuis l’émission peut être trouvé sur la notice AMF de l’OPA de 2004.