Les notations et les agences

Terme en anglais : Rating

par : Robin des bonds

Qu'est-ce qu'une notation ?

La notation des obligations, ou rating, consiste à demander à une agence spécialisée de donner un avis sur la capacité de l'entreprise à honorer ses engagements.

La notation est demandée par l'émetteur de l'obligation à des agences, qui évaluent le titre en toute indépendance. Les notations sont établies sur des grilles standardisées, ce qui permet ensuite aux investisseurs de mieux choisir les obligations qui correspondent au risque souhaité, et de comparer les couples rendement/risque des obligations disponibles sur le marché.

Les notations évoluent dans le temps, en fonction de l'évolution des finances de l'émetteur et des perspectives. Par exemple, un émetteur qui réalise une émission massive de nouvelles dette peut se voir dégrader, tandis qu'un émetteur qui vend une filiale pour se renflouer en liquidités peut voir sa notation s'améliorer.

On remarque que les intérêts des actionnaires et des obligataires peuvent être divergents : une distribution de dividende exceptionnel a tendance à favoriser les actionnaires (le levier de l'entreprise augmente) au détriment des obligataires (la dette devient plus risquée car l'entreprise perd des liquidités).

A quoi sert la notation ?

La notation sert en réalité lieu à l'émetteur : elle lui permet de trouver plus facilement des acheteurs pour ses obligations, et donc d'émettre à un taux moins élevé que sans notation. Les investisseurs utilisent la notation pour mieux sélectionner les obligations qu'ils mettront en portefeuille, et comparer les couples rendement/risque de l'univers obligataire au sein d'une notation donnée.

Enfin, la notation peut aussi s'inscrire dans un contexte réglementaires :

les OPCVM ont souvent un objectif de notation fixé. Par exemple, un fonds spécialisé dans les dette "Investment grade" sera contraint de céder les titres s'ils passent en catégorie "Spéculative"
certaines dettes ont des "convenants" et deviennent immédiatement remboursables si la notation tombe sous un certain seuil.

Qui sont les agences de notation ?

En théorie, un émetteur peut faire appel à l'importe quelle agence pour faire noter ses obligations. En pratique, les trois plus grandes sont :

Standard&Poor's
Moody's
Fitch

Des agences de notation mineures ou régionales peuvent aussi fournir des informations. Elles sont généralement bien moins chères que les trois grandes, et les émetteurs limités en budget peuvent s'en satisfaire. Citons par exemple :

DBRS Morningstar: DBRS est une agence de notation canadienne qui fournit des notations principalement pour des émetteurs canadiens et européens. Elle a gagné en importance au fil des ans et a été acquise par Morningstar en 2019.
Egan-Jones Ratings Company:Egan-Jones est une agence de notation basée aux États-Unis, qui se concentre sur les notations de crédit d'entreprises et de dettes souveraines. Elle est plus petite que les trois grandes agences.
Japan Credit Rating Agency (JCR): JCR est une agence de notation japonaise qui fournit des notations principalement pour des émetteurs japonais. Elle est l'une des principales agences en Asie, bien que moins connue à l'échelle mondiale.
A.M. Best: Bien que principalement connue pour ses notations dans le secteur des assurances, A.M. Best fournit également des évaluations de crédit pour d'autres secteurs financiers.
Kroll Bond Rating Agency (KBRA): KBRA est une agence de notation américaine qui se concentre sur divers secteurs, y compris les obligations adossées à des actifs, les prêts immobiliers commerciaux et les prêts aux entreprises.

Enfin, il existe aussi des agences spécilisées dans l'ESG, hors du périmètre de cet article ! (plus tard peut-être)

Quelles sont les grilles de notation ?

Standard & Poor's (S&P) :

Long terme :

AAA : Notation la plus élevée, indiquant une capacité extrêmement élevée à rembourser la dette.
AA, A : Notations élevées, indiquant une capacité élevée à rembourser la dette, avec des variations pour indiquer des niveaux plus spécifiques.
BBB : Notation de qualité moyenne, indiquant une capacité adéquate à rembourser la dette, mais avec certains risques.
BB, B : Notations spéculatives, indiquant une capacité moins élevée à rembourser la dette, avec un risque plus élevé de défaut.
CCC, CC, C : Notations très spéculatives, indiquant un risque substantiel de défaut.
D : Défaut de paiement avéré.

Court terme :

A-1+ : La plus haute capacité à rembourser à court terme
A-1, A-2 : Capacité élevée à rembourser à court terme
A-3 : Capacité acceptable à rembourser à court terme
B : Capacité limitée à rembourser à court terme
C : Capacité très limitée à rembourser à court terme

Moody's :

Long terme :

Aaa, Aa, A : Notations de haute qualité, avec des distinctions pour indiquer des niveaux plus spécifiques.
Baa : Notation de qualité moyenne, indiquant une capacité adéquate à rembourser la dette, mais avec certains risques.
Ba, B : Notations spéculatives, indiquant une capacité moins élevée à rembourser la dette, avec un risque plus élevé de défaut.
Caa, Ca, C : Notations très spéculatives, indiquant un risque substantiel de défaut.
D : Défaut de paiement avéré.

Court terme :

P-1 : La plus haute capacité à rembourser à court terme
P-2 : Capacité élevée à rembourser à court terme
P-3 : Capacité acceptable à rembourser à court terme
Not applicable : Non applicable

Fitch :

Long terme :

AAA : Notation la plus élevée, indiquant une capacité extrêmement élevée à rembourser la dette.
AA, A : Notations élevées, indiquant une capacité élevée à rembourser la dette, avec des variations pour indiquer des niveaux plus spécifiques.
BBB : Notation de qualité moyenne, indiquant une capacité adéquate à rembourser la dette, mais avec certains risques.
BB, B : Notations spéculatives, indiquant une capacité moins élevée à rembourser la dette, avec un risque plus élevé de défaut.
CCC, CC, C : Notations très spéculatives, indiquant un risque substantiel de défaut.
RD : Défaut de paiement avéré.

Court terme :

F1+ : La plus haute capacité à rembourser à court terme
F1 : Capacité élevée à rembourser à court terme
F2 : Capacité acceptable à rembourser à court terme
F3 : Capacité limitée à rembourser à court terme
Not applicable : Non applicable

A ces notations s'ajoutent, pour les dettes à long terme, un signe (par exemple, A+ ou BBB-). En outre, pour les dettes long terme ou court terme, une éventuelle perspective (positive ou négative) permettent de nuancer la note. Une perspective signifie que l'agence va réétudier le cas dans les 6 mois afin d'envisager un éventuel mouvement à la hausse (positive) ou à la baisse (négative). Elle peut bien sûr ne pas changer la note à l'issue du rééxamen.

Que signifie "Investment grade" et "High Yield" ou "Spéculatif" ?

"Investment grade" (qualité d'investissement) désigne la zone de notation comprise entre la meilleure (AAA, ou Aaa chez Moody's) et BBB- (ou Baa- chez Moody's). Une obligation classée dans la zone "Investment grade a des chances raisonnables d'être remboursée si l'entreprise continue dans cette trajectoire, tandis qu'une obligation spéculative (BB+ et inférieur, ou Ba+ et inférieur chez Moody's) aura sans doute besoin d'une amélioration des finances de l'entreprise pour être remboursée.

Bien entendu, la notation évolue au fil du temps.

Le passage de Investment Grade à Spéculatif est souvent un mopment très difficile pour l'entreprise et pour les obligations, car de nombreux fonds sont restreints à la catégorie Investment Grade. Ils doivent donc se débarrasser des dettes dégradées, ce qui fait chuter leur cours. On parle de Fallen Angel pour désigner une entreprise qui entre dans la catégorie spéculative, et de Rising star pour une ntreprise qui en sort par le haut.

Quels sont les critères utilisés pour la notation ?

Les critères peuvent varier d'une agence à l'autre, mais comprennent généralement les mêmes grands éléments :

Risques financiers : structure du passif (rapport entre dette et capitaux propre), liquidité (capacité à honorer les engagements à court terme)
Rendements financiers : perspectives de résultats et surtout de génération de cash flow
Gouvernance : qualité, transparence, risques de changement d'actionnaire
Risques opérationnels : dépendance au cycle économique, aux fournisseurs, litiges,
Risuqes macroéconomiques : dépendance au cycle économique, aux taux d'intérêt, aux prix des matières premières, etc.
Perspectives futures : les projections financières de l'entreprises sont utilisées pour évaluer la capacité de remboursement de la dette.

Après analyse de ces informations et entretiens avec le management, les agences décident d'une note, qui peut être assortie d'une perspective positive, neutre ou négative, signe qu'une réévaluation aura lieu prochainement.

Où trouver la notation d'une obligation ou d'un émetteur ?

Les agences de notation demandent des abonnements pour suivre l'ensemble des notations qu'elles décernent. Le plus simple est d'aller sur le site de chaque émetteur, dans la rubrique "Investisseurs". On peut aussi en trouver directement dans des prospectus, mais valides uniquement à date d’émission de la dette. Attention : la notation d'une obligation peut être différente de celle de son émetteur, en fonction de sa subordination ou de sa sécurisation.

Pourquoi certaines entreprises ne se font pas noter ?

Le coût, le besoin de confidentialité, mais aussi la volonté d'éviter les effets d'une dégradation peuvent explique que toutes les entreprises pourtant émettrices d'obligations ne se font pas noter.

Par exemple Christian Dior, la maison-mère de LVMH, ne se fait pas noter alors qu'elle émet fréquemment des titres sur le marché monétaire.

Sa qualité de crédit étant très grande, c'est une aubaine pour les investisseurs car les titres décotent par manque d'acheteurs (les OPCVM monétaires sont très limités lorsqu'il s'agit d'acheter des titres non notés). Les investisseurs n'ayant pas de contrainte de notation peuvent donc acheter des titres d'une très grande qualité à tarif décoté. Ce genre de situations est l'une des inefficiences du marché obligataire.

Rappelons que la notation est un "service annexe" fourni par l'émetteur aux investisseurs, mais qu'elle ne doit jamais dissuader les investisseurs de faire leur propre analyse !