Qu'est-ce qu'un spread de crédit (spread de taux, marge de crédit...) ?

Le spread de crédit : une définition

Un spread de crédit est la différence de taux d'intérêt d'une obligation par rapport à un taux de référence, jugé sans risque de crédit.

Le spread de crédit représente donc le surcroît de rémunération (la prime de risque) lié à la prise de risque de crédit.

Calculer un spread de crédit en pratique

Comme toujours sur les marchés, le spread de crédit n'est pas fixé arbitrairement par le marché en fonction de paramètres tels que la notation des agences. Il est issu des cours.

Pour calculer un spread de crédit, on procède en quatre étapes :

1. On commence par observer le cours d'une obligation.
2. On en déduit le taux actuariel auquel elle s'échange.
3. On cherche une obligations sans risque de crédit de même maturité (une obligation d'Etat, ou sinon le taux de swap).
4. Le spread de crédit est la différence entre les deux taux actuariels.

Par exemple, si :

• une obligation privée d'échéance 7 ans s'échange sur les marchés à un cours qui correspond à un taux actuariel de 5%,
• et que le taux de marché pour les obligations souveraines de même maturité et de même devise est 3,5%,
• alors le spread de crédit sera de 150 bp (1,5%).

Le spread de crédit est généralement croissant selon la maturité (une même obliagation aura un spread plus élevé à 10 ans qu'à 1 an), car le risque de crédit est croissant (plus le temps passe, plus il y a d'incertitudes sur la capacité de remboursement d'un émetteur).

Il est aussi possible de créer des spreads moyens par notation et par maturité (par exemple, le spread moyen des obligations de 5 à 7 ans avant une notation BBB).

Facteurs qui causent le spread de crédit

Il est naturel qu'un émetteur plus risqué ait un spread plus élevé qu'un émetteur moins risqué : à prix égal, les investisseurs préfèrent ce qui est moins risqué. En conséquence, l'obligation la plus risquée doit avoir un cours plus bas, et donc un rendement plus élevé.

Le spread de crédit varie dans le temps en fonction de la solvabilité de l'émetteur, du cycle économique et de l'appétit général des investisseurs pour les obligations plus ou moins risquées.

Interprétation du spread de crédit

Un spread de crédit élevé (on emploie aussi le terme large) signifie que les investisseurs estiment que le risque de défaut est élevé et demandent un rendement plus élevé pour compenser ce risque. C'est le cas du segment dit "High Yield" (obligations à haut rendement).

À l'opposé, un spread de crédit bas (serré) suggère que les investisseurs sont confiants dans la solvabilité de l'émetteur, au point d'accepter un taux bas.

Le spread de crédit peut se calculer sur :

• des obligations corporate, qui sont généralement comparées aux taux de swap ou aux taux souverains,
• des obligations d'État : on compare alors les États entre eux sur la référence du mieux noté (l'Allemagn en Zone Euro par exemple ; la France a un spread d'environ 70 bp avec l'Allemange à 10 ans au moment de la rédaction de cette page),
• des indices obligataires, par exemple le spread BBB - AAA mesurera l'écart entre les rendements moyens des obligations notées BBB et celles notées AAA.

Le spread de crédit d'un émetteur s'élargit lorsque le marché perçoit qu'il est moins solvable. Cela entraîne un renchérissement des coûts pour ses prochaines émissions obligataires puisqu'il devra a minima offrir un taux équivalent à celui des obligations sur le marché secondaire afin d'attirer les investisseurs.

Le spread de crédit peut entrer en compte dans un calcul de mesure implicite de la probabilité de défaut d'un émetteur.

Spread de crédit = (1 – Taux de recouvrement) x (Probabilité de défaut)

Par exemple un spread de crédit de 2% peut signifier implicitement une probabilité de défaut de 4% avec un taux de recouvrement de 50%.

Facteurs qui influent sur le spread de crédit et opérations sur le capital

Les investisseurs obligataires sont surtout intéressés par la solvabilité et la liquidité de l'entreprise, et peu intéressés par sa profitabilité.

Par conséquent, une augmentation de capital est généralement bien perçue par le marché obligataire (qui apprécie cette entrée de liquidités, gage de remboursement plus probable de la dette), alors que cette opération est dilutive et donc pénalisante pour les actionnaires. L'investisseur en obligations doit regarder la couverture des intérêts et la capacité à rembourser le capital emprunté (ou à le refinancer sur le marché).

À l'opposé, les distributions de dividendes sont au détriment des obligataires.

Les opérations qui influencent le marché des actions peuvent donc avoir un effet inverse sur le spread de crédit.

Le spread de crédit n'explique pas tout

On l'a vu, le spread de crédit est observé sur le marché, calculé sur la base des taux actuariels. Or, lorsqu'une obligation est décotée, la raison n'est pas forcément uniquement liée au crédit.

Un taux élevé, donc un prix bas, peut s'expliquer par une moindre liquidité.

La gestion indicielle peut créer de type d'inefficiences : deux obligations d'un même émetteur et d'une même maturité peuvent s'échanger à des cours légèrement différents, car l'une est plus liquide que l'autre, donc éligible aux indices et pas l'autre.

C'est alors une aubaine pour l'investisseur qui n'a pas de contrainte de liquidité, car il peut acheter une obligation à un prix inférieur à celui justifié uniquement par le crédit : il récolte une prime d'illiquidité.