Sommaire

Qu'est-ce qu'un spread de crédit (spread de taux, marge de crédit...) ?

Terme en anglais : Credit spread, credit margin

par : Robin des bonds

Le spread de crédit : une définition

Un spread de crédit est la différence de taux d'intérêt d'une obligation par rapport à un taux de référence, jugé sans risque de crédit.

Le spread de crédit représente donc le surcroît de rémunération (la prime de risque) lié à la prise de risque de crédit.

Il est toujours exprimé en base annuelle (sur les taux actuariels), et souvent en points de base (bp, c'est à dire "pourcents de pourcentage")

Le spread de crédit en pratique

Comme toujours sur les marchés, le spread de crédit n'est pas fixé arbitrairement par le marché en fonction de paramètres tels que la notation des agences. Il est issu des cours.

Pour calculer un spread de crédit, on commence par observer le cours d'une obligation. On en déduit le taux actuariel auquel elle s'échange. Enfin on retire de ce taux un taux jugé sans risque (taux de swap, taux d'une obligation d'Etat...) pour la même maturité : on obtient alors le spread de cette obligation.

Le spread de crédit est généralement croissant selon la maturité (une même obliagation aura un spread plus élevé à 10 ans qu'à 1 an).

Il est aussi possible de créer des spreads moyens par notation et par maturité (par exemple, le spread moyen des obligations de 5 à 7 ans avant une notation BBB).

Facteurs qui causent le spread de crédit

Il est naturel qu'un émetteur plus risqué ait un spread plus élevé qu'un émetteur moins risqué : à prix égal, les investisseurs préfèrent ce qui est moins risqué. En conséquence, l'obligation la plus risquée doit avoir un cours plus bas, et donc un rendement plus élevé.

Le spread de crédit varie dans le temps, en fonction de la solvabilité de l'émetteur, du cycle économique et de l'appétit général des investisseurs pour les obligations plus ou moins risquées.

Le spread de crédit n'explique pas tout

Mais il serait abusif d'expliquer tout écart de taux entre deux obligations uniquement par le crédit. Parfois, le prix plus bas s'explique par une moindre liquidité par exemple. C'est alors une aubaine pour l'investisseur qui n'a pas de contrainte de liquidité, car il peut acheter une obligation à un prix inférieur à celui justifié uniquement par le crédit.

Un peu d'histoire

Les Junk Bonds

« Junk Bonds », obligations pourries en français est le terme familier pour désigner les obligations au risque élevé. Rebaptisé plus joliment « High Yield Bonds », obligations à haut rendement, ce sont les obligations dont l’émetteur est classé en catégorie « spéculative » (ou encore « non investment grade ») par les agences de notation. Ce sont donc les émetteurs dont la note est inférieure à :

  • BBB- pour Standard & Poor’s et Fitch Rating
  • Baa3 pour Moody’s

Ces obligations offrent une rémunération beaucoup plus importante que celle des emprunts d’Etats dit « sans risque » en échange d’un risque important de défaut de l’emprunteur.

Toutefois le niveau de risque ne peut pas se résumer à la simple note des agences. En effet, toute les sociétés américaines dont le chiffre d’affaire est inférieur à 35M $ sont classées en catégorie spéculative. Donc toutes les obligations émises par ces sociétés sont considérées comme des Junk Bonds. Or d’une société à l’autre les risques sont évidement très différents. Un peu d’histoire… les junk bonds

La première émission d’un Junk Bond a eu lieu en 1977 et a été organisé par la banque Bear Stearns. Au début des années 1980, les Junk Bonds représentent 30% de l’ensemble des obligations émises par des sociétés privées américaines. C’est au cours de cette décennie que le financier Michael Milken, surnommé le « Junk Bond King », dirigeant le département High Yield de la Banque d’investissement Drexel Burnham Lambert fait fortune.

En effet à cette époque le marché explose. Les entreprises souhaitant se refinancer sans augmentation de capital et sans passer par des prêts bancaires sont nombreuses… Et les banques sont de moins en moins regardantes sur la solidité financière des émetteurs : beaucoup d’entreprises en mauvaise santé empruntent dans le but de racheter d’autres entreprises pour se refaire une santé… C’est ce qui a inspiré le film « Wall Street », qui ne parle pas du marché actions mais du financement d’entreprises par émission d’obligations high yield.

Mais en 1989 à la suite de défauts de plus en plus nombreux de sociétés, le marché connait sa première crise importante.

Face à des scandales liés à la confiance, des délits d’initiés et aux méthodes de vente de titres très agressives, la banque Drexel Burnham Lambert doit racheter des titres à des investisseurs ce qui la conduira à sa propre faillite en 1990.

Il y a eu des répercussions jusqu’en Europe. Le Crédit Lyonnais par exemple a été impliqué dans cette crise puisqu’une de ses filiale a pris le contrôle d’Executive Life dans le but de reprendre le portefeuille de junk bonds de cet assureur californien, ce qui a occasionné l’Affaire Executive Life, qui a fini par coûter à l’Etat français.

Au milieu des années 1990 le marché est relancé notamment, les sociétés privées se mettent elles aussi à emprunter directement sur les marchés. Les LBO sont souvent financés par ce biais. Et le marché des High Yield connait à nouveau une crise de l’ampleur de celle de 1989 en 2001-2002 au moment de l’éclatement de la bulle internet et de la crise financière.

Aujourd’hui ce marché est toujours actif. Il est devenu connu du grand public en 2010 quand la Grèce a été placé dans cette catégorie par les agences de notation pendant la crise des dettes souveraines.