Comment fonctionne une émission obligataire

Le marché primaire est le marché sur lequel sont émis les nouveaux titres financiers (actions, obligations, etc.). C’est donc sur ce marché (il n’y a pas de lieu physique puisque toutes les opérations sont aujourd’hui informatisées) que les titres sont émis pour la première fois au «prix d’émission» qui est en général défini par l’émetteur. Libre ensuite aux investisseurs d’accepter de souscrire ou pas. C’est sur le marché primaire que les entreprises effectuent les opérations financières telles que : leurs introductions en bourse, leurs augmentations de capital, leurs émissions d’emprunts obligataires. Dans la suite de cette article nous délaisseront le marché primaire des actions pour nous concentrer sur celui qui intéresse obliginvest et ses lecteurs : le marché primaire obligataire.

Le marché primaire est donc le marché des emissions d’obligations. C’est à dire que c’est le marché sur lequel les différents émetteurs (Etat, collectivités locales, entreprises publiques, entreprises privées) peuvent vendre des obligations et donc se procurer des capitaux de long terme, nécessaires à leur financement.

Au moment de l’émission des obligations, celles-ci sont proposées pour la première fois, d’où le nom de « marché primaire ». Les transactions y sont effectuées entre l’émetteur et les investisseurs. C’est d’ailleurs ce qui différencie le marché primaire du marché secondaire :

  • Sur le marché primaire, les opérations ont lieu entre l’émetteur et les investisseurs
  • Sur le marché secondaire, les opérations ont lieu entre deux investisseurs (le vendeur et l’acheteur)

Comment fonctionne le marché primaire ?

Contrairement aux actions, le marché primaire des obligations est, en général, réservé aux investisseurs institutionnels (banques, assurances, fonds de pension, Hedge Fund, sociétés de gestion…).

Dans un premier temps, les émetteurs à savoir les collectivités publiques, les entreprises, l’Etat , fixent la nature des obligations (taux fixe, taux variable, convertible, perpétuelle…) ainsi que leurs caractéristiques (modalités de souscription, prix d’émission, primes de remboursement, maturité,…).

Une fois la nature et les caractéristiques des titres définies, l’émetteur va mandater une ou plusieurs banques pour placer les titres auprès des investisseurs.

Le book-building

Les banques en charge de placer les obligations récoltent des ordres auprès des investisseurs professionnels et constituent un carnet d’ordres (d’où le terme book-building). Ce type de placement est réservé aux investisseurs professionnels. Les particuliers qui souhaitent y participer, doivent passer par l’intermédiaire d’une banque ou d’une société de bourse.

Chaque investisseur donne le montant qu’il souhaite acquérir et le prix qu’il est prêt à payer. Une fois tous les ordres récoltés, les banques « servent » leur client en fonction de la taille de l’émission et des montants qui ont été demandé. Si une émission obligataire est sur-souscrite, c’est à dire qu’il y a plus d’ordres d’achats que d’obligations à émettre, alors les investisseurs n’obtiendront pas la totalité des obligations qu’ils ont demandé.

Les émissions publiques

Néanmoins, certains émetteurs réservent parfois aux particuliers, dans le cadre d’offres publiques, une partie des obligations qui sont émises. En 2009, l’emprunt lancé par EDF auprès du grand public a ainsi rencontré un franc succès.

Dernièrement, on a également vu de petites entreprises, trop petites pour pouvoir intéresser les investisseurs institutionnels qui ont des contraintes de gestion, émettre des obligations auprès des particuliers (Monceau Fleurs, Cybergun, Bionersis, Overlap…). 

Lorsque les émissions s’adressent aux particuliers, l’émetteur doit respecter des règles assez strictes, notamment en matière de communication et de documentation, sensées protéger les « petits épargnants ». C’est une des raisons pour lesquelles ces émissions pour les particuliers ne sont pas plus développées.

Dans ce cas de figure, l’émission d’obligations ne se fait pas par « book-building ». L’émetteur propose une partie ou la totalité des obligations aux particuliers à un prix, le prix de souscription, fixé à l‘avance. L’investisseur individuel connaît donc le rendement de l’obligation qu’il va acheté à l’avance (contrairement aux investisseurs professionnels qui laissent des ordres et qui ne connaissent que le rendement minimum, c’est à dire le prix maximum, qu’ils sont prêt à concéder). La seule inconnue est la quantité d’obligations qu’obtiendra le particulier. En effet, il laisse un ordre pour une quantité voulue, mais là encore, si l’émission est sur-souscrite, il recevra une quantité inférieure à celle demandée. 

Le cas particulier des Etats

Si l’on classe le marché obligataire par catégorie d’émetteurs, le plus important en taille, et de loin, est le marché des obligations d’Etat qui fait tant parler de lui en ce moment. Les plus importants émetteurs, comme les Etats-Unis, l’Allemagne, la France ou le Japon, mais aussi la plupart des pays de la zone euro et la Grande-Bretagne, procèdent à des émissions obligataires régulièrement, souvent plusieurs fois par mois. En raison de leur fonctionnement un peu particulier dans de nombreux Etats, on appelle ces émissions des « adjudications », il s’agit en fait d’un système d’enchères comme nous allons le voir.

Pour chaque Etat, il y a une agence en charge de la gestion de la dette publique qui s’occupe d’émettre les obligations dans le cadre de cette procédure d’enchères que l’on appelle fréquemment adjudication. Le « US Treasury » pour les Etats-Unis, la « Deutsche Finanzagentur » pour l’Allemagne ou l' »Agence France Trésor » pour la France. 

Pour participer à ces adjudications, il faut faire partie des « Happy Fews » ayant été sélectionné. Dans la pratique, seules les banques, assureurs et certaines sociétés de gestion y participent. 

L’adjudication se déroule en deux phases.

  • Au cours de la première, les participants laissent des offres avec les prix en pourcentage du nominal pour les montants qu’ils sont prêts à acheter des obligations émises par l’Etat.
  • Dans un deuxième temps, l’agence en charge de l’émission dépouille les ordres, et décide le montant qu’elle va émettre et quel taux elle est prête à payer. Ainsi, si les taux offerts sont trop élevés, l’agence peut très bien décider de n’émettre aucune obligations. Au contraire, si les taux offerts sont intéressants, l’agence émettra la totalité de ce qui était prévu. 

Exemple : les ordres suivants sont laissés par un des participants

  • 99,80% 100 M€
  • 99,75% 200 M€
  • 99,70% 300 M€

Après avoir dépouillé les offres, l’Etat émetteur fixe le prix limite auquel il veut vendre ses obligations (par exemple 99,75%) en donnant le pourcentage de réduction à ce prix (par exemple 50%). Le participant ayant laissé les ordres ci-dessus obtiendra alors 100 M€ à 99,80% et 100 M€ (50% de 200 M€) à 99,75%. Son ordre à 99,70% ne sera pas exécuté.

Derrière le terme de marché primaire se cachent donc en fait plusieurs marchés, qui diffèrent selon le type d’émission (publique ou privée) et le type d’émetteur (entreprise ou Etat). Le point commun entre tous ces marchés primaires est que ce sont les marchés sur lesquels se vendent les obligations lorsqu’elles sont émises pour la première fois, et l’échange se fait directement entre l’émetteur et les investisseurs.

===== Par livre d’ordres =====

===== Par adjudication =====

Les Etats se financent par adjudication : un système d’enchères inversé dans lequel les banques placent des ordres en indiquant le taux minimal auquel elles sont prêtes à acheter des obligations.

À l’heure dite, l’émetteur arrête les carnets d’ordres et sert les acheteurs en commençant par les mieux disant (ceux qui acceptent le taux le plus faible). Même si les ordres ont été placés à des taux différents, tout le monde est servi au même taux.

Pour améliorer la liquidité du marché obligataire, les obligations sont émises par abondement : les obligations nouvelles ont souvent des caractéristiques calquées sur une souche existante.

Les investisseurs achètent au taux souhaité par un ajustement du prix.

===== Par placement privé =====