OPCVM et ETF obligataires

Passons rapidement sur la définition des OPCVM

En actions ,un OPCVM actions a un comportement proche des actions.

En obligations c’est différen t!

La plupart des personnes qui investissent dans les fonds obligataires, le font en se disant que c’est un placement peu risqué comme peut l’être l’achat d’une obligation et qu’il vaut mieux passer par un fonds que d’investir soit même dans des obligations. Surtout s’il s’agit de placer des liquidités à court terme, beaucoup d’investisseur se disent qu’étant liquide, un ETF obligataire par exemple est l’outil idéal… Ces investisseurs ont ils bien conscience que si un ETF Action a toutes les caractéristiques d’une action, cette proposition ne se transpose pas dans le monde des obligations ?

En effet un ETF obligataire ou une Sicav obligataire ont des caractéristiques différentes de celles d’une obligation. Les risques inhérents à chacun de ces instruments sont par conséquent différents.

Les différences principales entre un fonds et une obligation

Une obligation :

• a une échéance au terme de laquelle le nominal est remboursé. Plus on s’en rapproche, moins le risque de taux est élevé
• verse des coupons connus à l’avance ou au moins dont le mode de calcul est simple et connu

Un fonds :

• a une durée de vie illimitée et donc pas de date de garantie en capital. Il faut le vendre pour récupérer son investissement initial qui est donc soumis à un risque de marché 
• a un risque de taux constant ou presque ; la duration doit, en général, se trouver dans un intervalle définit dans le prospectus du fonds
• verse des coupons variables en fonction de la composition du fonds et donc du bon vouloir du gérant ; ces coupons peuvent être réinvestis dans le fonds, donc en obligations par le gérant, on dit qu’ils sont capitalisés

Cela rend-il le fonds obligataire plus risqué que la détention d’une obligation individuelle ? Non cela dépend…

Tout d’abord la liquidité est souvent plus grande sur les fonds que sur les obligations individuelles, notamment pour les particuliers. Ce risque peut sembler secondaire en temps normal, mais en temps de crise, les investisseurs voulant absolument vendre leurs avoir peuvent avoir des déconvenues si le marché n’est pas suffisamment liquide… on l’a vu avec les produits structurés de crédit dans les banques par exemple en 2007/2008. 

Le risque de défaut, est également différent entre obligation et fonds. En effet, si une société peut faire faillite, il serait tout à fait exceptionnel (même en temps de grave crise comme en 2007/2008) que toutes les obligations détenues dans un fonds fassent défaut en même temps. En revanche, quand on investit dans un fonds, on porte quand même le risque de défaut de… la société de gestion à qui l’on a confié ses avoirs (voir par exemple le cas Madoff ou plus anciennement LTCM…). Toutefois, en général, si l’on exclut ces événements exceptionnels de faillite d’un fonds, ou si l’on achète des fonds gérés par des banques, on peut considérer que le risque de défaut est plus grand pour une obligation de société.

Enfin, sur le long terme, le risque de taux d’un fonds est compensé par le fait qu’il vend les obligations dont la maturité devient trop courte et réinvestit toujours dans des maturités plus longues. Si les taux montent brusquement, la valeur du fonds va baisser car le prix des obligations qui le composent diminue. Mais à mesure que le temps passe, il vend les obligations les plus courtes et rachète des obligations dont les taux de rendement sont plus élevés et de maturité plus longue… et comble ainsi ses pertes. 

Mais ce problème de réinvestissement va même plus loin. En effet, on a vu que lorsque l’on calcule le « taux de rendement à maturité » d’une obligation on fait l’hypothèse que l’on réinvestit toujours les coupons au même taux. Or dans la pratique cela est plus compliqué. On peut réinvestir dans la même obligation mais la maturité a diminué et le taux a changé, investir si c’est possible dans une obligation à un taux plus élevé. On pourrait également placé les revenus de ces coupons dans un livret A… Bref le réinvestissement des coupons n’est pas un problème aisé quand on s’y penche vraiment. Or les risques d’une obligation se décomposent de la manière suivante : 

1. Le risque de taux, c’est à dire le risque de perte en capital (mouvement du prix de l’obligation)
2. Le risque lié aux coupons, c’est à dire aux intérêts que l’on touche
3. Le risque lié au réinvestissement des coupons, c’est à dire les intérêts sur les intérêts

Or de manière assez surprenante, sur le long terme, le risque le plus important est le 3, puis le 2 puis enfin le 1… Ceci est assez logique si l’on réfléchit bien. Le premier risque, ne peut pas nous faire perdre plus que l’investissement initial, qui est une quantité connue. Le second pas plus que l’ensemble des coupons versés par une obligation, qui est aussi connu à l’avance. Mais le troisième effet, est exponentiel dans le sens où les intérêts réinvestis induisent des intérêts, eux mêmes réinvestis induisant des intérêts, etc. Il y a effet boule de neige, et sur très longue période cette boule de neige devient bien plus grosse que les risques 1 et 2. C’est pourquoi sur longue période le risque de réinvestissement est le plus important.   

Ainsi lorsque l’on rentre dans un fonds, il faut avoir dans l’idée de rester sur le long terme, car contrairement à ce que l’intuition peux parfois suggérer un fonds est d’autant moins risqué que l’on reste longtemps investi dedans. De plus, un fonds qui capitalise les intérêts permet de gérer au mieux ce problème de réinvestissement des coupons. 

En conclusion

Beaucoup d’investisseurs entrent dans des fonds pour placer des liquidités sur le court terme. En fait, en faisant cela ils prennent plus de risques que s’ils achetaient une obligation en direct, car ils prennent un risque de taux, compensé dans le cas d’une obligation par le fait que l’on a une date d’échéance à laquelle le capital est en quelque sorte garanti. En revanche, pour un investisseur de long terme, le choix du fonds peut s’avérer judicieux, surtout s’il ne veut pas avoir à s’occuper de réinvestir les coupons. En général, sur le long terme, le risque d’un fonds obligataire est très faible, en tout cas plus faible que celui d’une obligation unique de maturité très longue. 

Même pour un investisseur particulier averti, le jargon des fonds obligataires reste compliqué. La duration, la qualité de crédit, le rendement, la performance totale, et la valeur nette des actifs sont cinq concepts qu’un investisseur doit connaître avant de s’intéresser aux fonds obligataires. En voici les définitions…

La duration

Dans un fonds obligataire, la duration est un facteur important qui va influencer la performance et la volatilité du fonds. 

Le prix des obligations varie en sens inverse des taux. Comme pour une corde attachée à l’une de ses extrémités seulement, plus la maturité est longue (plus on s’éloigne du mur), plus l’amplitude de ce mouvement est grand. Mais la maturité seule ne peut expliquer la réaction du prix d’une obligation à un mouvement de taux. En effet, le prix d’une obligation n’est que la valeur aujourd’hui de tous les paiements (connus à l’avance) que recevra l’investisseur dans le futur sous forme de coupons et de remboursement du capital. Donc ce prix dépend de la valeur des coupons, mais aussi de la date à laquelle ils sont versés. C’est pourquoi pour un même taux nominal, une obligation zéro coupon (ne versant pas de coupons pendant toute la vie de l’obligation) est moins chère qu’une obligation à taux fixe classique. La duration traduit cet effet de date de paiement des coupons : c’est la date à laquelle il faudrait payer tous les coupons si on les touchait en une seule fois pour que le prix de l’obligation soit le même. 

Donc plus la duration d’une obligation est grande, plus cela signifie qu’une part importante des coupons seront payés loin dans le futur, et donc plus l’obligation est sensible à un changement de taux d’intérêt.

La plupart des fonds ont des durations qui doivent rester dans un intervalle. C’est à dire que la sensibilité à des mouvements de taux du fonds doit être à peu près constante. Lorsque la maturité d’une obligation devient trop courte, le gérant la vend pour acheter une obligation de maturité plus longue et ainsi conserver la duration dans l’intervalle qui lui a été spécifié. Cette duration apparaît dans le prospectus. Si vous anticipez une hausse des taux, et donc une baisse du prix des obligations, il faut ainsi essayer de se tourner v une duration la plus faible possible. En revanche si vous pensez que les taux vont baisser, votre fonds sera d’autant plus réactif à la hausse du prix des obligations que sa duration sera grande.

La qualité du crédit

Le « rating » du fonds, c’est à dire la qualité moyenne du crédit des obligations qui le constituent est également un facteur qui va déterminer les niveaux de risque et de performance du fonds. Les émetteurs obligataires sont notés suivant la solidité de leur bilan et leur capacité à honorer leurs dettes. Plus la note est faible et plus les obligations ont des rendements élevés, mais plus elles sont risquées. Comme pour la duration, en général, le fonds doit garder un « rating » moyen fixé par avance. Avant d’investir dans un fonds obligataire il faut donc bien regardé le niveau de risque de celui-ci (investment grade, High-yield…) pour avoir une idée du rendement que l’on peut espérer, mais aussi des risques que l’on encourt.

Le rendement

Pour une obligation, le rendement est un concept assez simple : c’est le rendement de notre investissement si l’on garde l’obligation jusqu’à échéance (sous forme de coupons et de remboursement du nominal). Or dans un fonds, pour les raisons évoquées ci-dessus, le gérant garde rarement les obligations jusqu’à leur échéance.

Le rendement pour un fonds est le montant payé aux souscripteurs. Il peut se matérialiser de plusieurs manières : sous forme de dividendes (par distribution), sous forme de réinvestissement dans le fonds (par capitalisation). Les sociétés de gestion communiquent de manières différentes sur ce rendement. Certaines donnent le rendement à échéance de leur portefeuille, c’est à dire la moyenne des rendements à échéance de chaque obligation du fonds. Mais ce rendement est théorique et valable seulement si le gérant garde toutes les obligations jusqu’à échéance, ce qui a peu de chance de se produire comme nous l’avons vu. D’autres sociétés parlent de « taux de rendement » et n’entendent par là que le rendement espéré du fonds, qui en général n’a pas grand chose à voir avec le rendement réel. Pour bien se rendre compte du rendement d’un fonds, mieux vaut regarder le rendement effectivement versé aux porteurs sur une ou deux années passées. Suivant les conditions de marché qui ont prévalu, cela peut vous donner une idée du rendement réel du fonds. Même si le rendement passé n’est pas une garantie de rendement futur…

La performance totale (« Total Return »)

L’inconvénient de ne regarder que le rendement, est que ce n’est pas l’intégralité de ce qui est vécu par l’investisseur. Afin de mieux évaluer un fonds obligataire, mieux vaut parfois regarder sa performance totale (ce que les anglophones appellent « Total Return »). Le « Total Return » prend en compte à la fois les revenus générés par un fonds (son rendement) et les gains ou pertes en capital dûs aux mouvements du prix des obligations détenues par le fonds. Supposons qu’un fonds propose un rendement de 5% pour l’année à venir. Si les taux remontent violemment, le prix des obligations en portefeuille va baisser. Au total, si la baisse est supérieure à 5% l’investisseur perdra de l’argent malgré les revenus encaissés.  De même, pour un fonds « High Yield », si le risque de défaut augmente, le prix des obligations va chuter fortement. Et malgré le rendement alléchant de ce type de fonds, il se peut que l’année se termine sur une perte sèche. Regarder la performance totale passée d’un fonds associée avec la duration et la qualité de crédit, peu donc vous informer sur les choix de gestion du gérant. A-t-il renoncé à l’appréciation du capital voire accepté une érosion de ce dernier pour maintenir le niveau de rendements du fonds. Ou au contraire a-t-il fait en sorte de protéger le capital. Vous aurez ainsi une meilleure idée du profil risque/rendement du fonds.

La valeur nette des actifs

La valeur nette des actifs (NAV de l’anglais Net Asset Value) est la valeur de toutes les obligations que détient le gérant divisée par le nombre de parts. En français on parle aussi souvent de la VL (valeur liquidative) du fonds. Donc pour un fonds d’obligations d’Etats par exemple, si les taux montent durablement, il faut s’attendre à une baisse de la VL du fonds. 

Certains investisseurs pensent que la VL est moins importante que le rendement en ce disant : « tant que je n’ai pas vendu je n’ai pas perdu… ». C’est une erreur. D’une part, si vous avez besoin des liquidités et que la VL du fonds a diminué fortement, même si le rendement a été bon, vous concrétiserez une perte sèche lors de la cession de vos parts. D’autre part, le rendement est en général calculé en pourcentage de la valeur nette des actifs. Donc à mesure que la VL d’un fonds baisse, le rendement en euros diminue également même si le rendement en pourcentage reste inchangé…

Conclusion : ce qu’il faut retenir des fonds obligataires

La duration et la qualité du crédit sont les paramètres qui permettent de se faire une idée du niveau de risque du fonds. Plus la duration est longue, et/ou plus la qualité du crédit est faible et plus risqué sera le fonds obligataire. Bien qu’ils ne soient pas toujours directement accessible aux investisseurs, il faut donc exiger de connaître ces facteurs avant tout investissement dans un fonds. 

Pour mesurer le niveau de performance d’un fonds, mieux vaut regarder sa performance totale. D’abord la notion de rendement n’est pas toujours bien définie, et par ailleurs la performance totale rend mieux compte des qualités du gérant. Dans ce cadre, suivre la VL publiée dans la presse spécialisée vous permettra de contrôler la gestion du fonds.