Les sources de performance à long terme des obligations

Nous explorons la différence entre obligation en direct et fonds obligataire. Qui est le plus risqué ? Le plus rentable ?

Un fonds obligataire peut sembler plus risqué qu’une obligation en direct.

Après tout, avec une obligation en direct on est sûr de retrouver son capital, alors qu’avec un fonds (OPCVM ou tracker) on est tributaire de la valeur liquidative au moment de la vente.

L’obligation a :

• un rendement fixe (ou variable mais dont on connaît la formule de calcul)
• une date à laquelle on récupère le capital.

Un fonds obligataire a :

• des coupons variables issus des multiples titres qu’il a en portefeuille, ce portefeuille évoluant selon les règles du mandat donné au gérant
• une durée de vie illimitée : il faut vendre pour récupérer son capital.

Alors, le fonds est plus risqué ou pas ?

En fait, non !

C’est assez complexe, je vais simplifier beaucoup de choses et essayer de vous faire sentir quelques concepts que même des pros ont du mal à saisir :) Dans le doute, utilisez votre intuition.

Le rendement total d’un placement obligataire

Dans une approche « gestion de portefeuille », le rendement total d’une obligation est constitué de trois facteurs : 1. Le gain sur le capital 2. Les intérêts et… 3. Les intérêts sur les intérêts

Sur longue période, le composant principal de la performance est le 3, suivi de 2, suivi de 1.

Dans un de ses bouquins de référence sur le marché obligataire, Bond Portfolio Management, Fabozzi estime que les intérêts sur intérêts représentent jusqu’à 70% de la performance des obligations sur longue période (certes, c’est d’autant plus vrai que les taux sont élevés, situation dans laquelle nous ne sommes pas vraiment).

Mais il faut capitaliser les revenus…

Cette troisième composante est mieux captée par un fonds obligataire qui capitalise les revenus : le fonds réinvestit les coupons sur des nouvelles obligations. Si le fonds distribue les revenus aux porteurs plutôt que de les capitaliser, on peut s’en servir pour racheter de nouvelles parts, mais on subit un frottement fiscal. Dans l’extrême majorité des cas, j’estime qu’il vaut mieux un fonds qui capitalise.

On arrive déjà un premier point : pour qu’une obligation en direct soit compétitive par rapport à un fonds obligataire, il faut replacer l’argent des coupons.

Exemple extrême, une entreprise distribant systématiquement 100% de son cash flow sous forme de dividende sans jamais réinvestir dans l’outil de production serait vite dépassée. Lorsque l’on investit dans une obligation, le réinvestissement est notre responsabilité. Si on le néglige, cela détériore le rendement global du placement. …et il faut le faire correctement

Où donc replacer les coupons ? Sur un livret A ou sur du monétaire ? Le taux est en général inférieur à celui de l’obligation initialement achetée. Pour se comparer au fonds obligataire, il faudrait renforcer notre ligne d’obligations. Mais cette ligne d’obligations se rapproche de sa maturité… Son rendement devient de moins en moins intéressant au fur et à mesure que passe le temps : une obligation de 2 ans rapporte moins qu’une obligation de 10 ans.

Pour que l’effet « intérêts sur intérêts » joue à plein, il faudrait idéalement racheter une obligation de même taux, voire à un taux supérieur à celle acquise initialement. L’incertitude sur le taux de replacement des fonds s’appelle le risque de réinvestissement. (D’ailleurs, ceux qui sont familiers avec la notion de taux actuariel connaissent cette hypothèse : tout est placé à un taux unique)

Bon sang, si l’on replace tous les coupons sur du long terme, on ne verra jamais la fin de notre placement ! Aucune certitude de retrouver le capital au bout de x années vu que l’on replace toujours à long terme. Mazette… On vient de recréer un fonds obligataire, avec ses travers, notamment l’absence de date de fin.

Conclusion de cet article : Pour avoir le vrai rendement des obligs, il faut réinvestir tous les coupons. Sinon, on a moins de la moitié du rendement de la classe d’actifs. Mais on subit alors du risque de taux. C’est grave ou pas ?

Pour le savoir, il faut (malheureusement) passer par un article théorique (mais pas trop chiant) sur … la duration !